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2018年4月30日,经修订的《HKEx主板上市规则》生效。这家拥有30多年历史的证券交易所迎来了发展的历史性时刻。

三天后,小米提交了一份招股说明书,并正式申请在香港上市,“早期采用者”在同一个股票中拥有不同的权利。

不仅是小米,蚂蚁金服也透露,将来有可能选择a+h(上海和香港)同时上市。HKEx集团首席执行官李小嘉也表示,他对蚂蚁金服来港上市充满信心。

根据新版本的上市规则,HKEx将向三家新兴公司敞开大门:拥有相同股份和不同股权结构的公司、没有收入的生物技术公司,以及以HKEx为第二上市地的公司。李小嘉说:“在过去的25年里,我们一直期待的日子终于到来了。”在HKEx官方网站的主页上,有五个红色的汉字:开启新时代。

港交所的大改革:从错过马云,到迎来雷军

很难不去想阿里巴巴和HKEx之间的过去。

2013年,阿里巴巴董事会主席马云高调发表声明,希望阿里巴巴能在香港上市,但条件是要采用合伙制,这是一种股份相同、权利不同的结构。然而,香港的监管机构认为,香港的制度与美国不同,缺乏集体诉讼机制。为了保护中小投资者,他们只能坚持“同股同权”。

港交所的大改革:从错过马云,到迎来雷军

2013年9月26日晚,阿里巴巴集团执行副主席蔡崇信发布了一份文件,称:“我们没有料到香港监管机构会对阿里巴巴做出改变。”宣布阿里巴巴未能寻求在香港上市,然后去了美国。

历史已经前进了近五年,事情显然已经发生了变化。

2018年1月8日晚,香港特区行政长官林郑月娥向马云表示:“我希望阿里巴巴现在就可以回到香港上市。”4月27日,香港政府财政司司长陈茂波发表了更直接的声明。“香港资本市场一直坚持“同股同权”的上市规则,因此错过了大量估值较高的中国科技企业。”

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不仅香港证券交易所,全世界的证券交易所都面临着一个变革的时代。Mainland China推出中国存托凭证,吸引海外上市的中国新经济股票回归a股市场;新加坡交易所最近改革了上市政策,同意让不同股权结构的公司上市;纽约证券交易所首次允许公司通过直接上市进行首次公开募股,spotify在纽约证券交易所的上市引起了关注。

港交所的大改革:从错过马云,到迎来雷军

世界各地的证券交易所都在争夺年轻的独角兽,小米就是HKEx新政背景下的最新案例。

香港证券交易所的重大改革

所谓“同股不同权”,也叫双重所有权结构或ab股权结构。与“一股一票”公司不同,“一股不同权”公司的股票分为高投票权和低投票权两种股票。高投票权的股票各有2至10个投票权,称为b股,而一股一票甚至无投票权的股票称为a股,高投票权的股票一般由管理层持有。

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事实上,双重股权结构在香港股市并非首次出现。清华大学五道口金融学院博士后万曾经写过一篇文章,追溯香港股市双重所有制结构的短暂历史:

20世纪80年代,大量企业在香港股市发行b股,b股的面值比a股便宜得多。企业通过发行b股来巩固大股东的控制权。这一趋势在怡和集团1987年发行b股的计划中达到顶峰,这导致了公司治理的困境和对公司控制权的争夺。当时,大量中小企业开始发行b股。这种趋势导致市场投资者担心上市公司是否会通过发行b股抽回资金,香港股市也因此暴跌。

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因此,香港联交所和香港证监会发表声明,表示不再批准新b股上市,正式废除了b股制度(即同股不同权)。从八十年代末至今,“同股同权”一直被视为香港金融市场的基本价值。

香港市场重启了对“相同股份但不同权利”问题的讨论,讨论始于2013年阿里巴巴上市。

2014年8月,HKEx开始就不同的投票权进行市场咨询。2017年6月17日,香港证券交易所再次启动同股不同权改革的市场咨询;12月18日,HKEx宣布将发行相同股票的不同权利。2018年2月23日,HKEx发布了一份咨询文件,就拓宽现有上市渠道、促进新兴和创新行业公司上市的具体规则征询公众意见。

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直到最近,香港证券交易所才正式公布了改革咨询纪要的最终版本,讨论了香港上市制度改革近四年。作为新上市制度改革的坚定支持者,李小嘉哀叹道:“这是香港交易所过去25年来最大的一次改革。”

李小嘉将改革的初衷定位为新经济的崛起。“新经济已经成为推动世界经济发展的新浪潮。在促进社会进步的同时,它也创造了令人兴奋的投资机会,赢得了全球投资者的拥抱和追求。香港也在考虑如何与时并进,如何巩固其独特的国际金融中心的优势。”

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HKEx首席中国经济学家巴曙松表示,传统的对基础设施+房地产增长模式的依赖正在逐渐减少。如何支持以新产业、新业态、新商业模式为代表的新经济,已经成为资本市场面临的一项重要任务。

然而,资本密集型融资是新经济创业的一个重要特征。据it Orange统计,滴滴迄今已完成16轮融资,美团也完成了F轮融资。在多轮融资下,公司创始人的个人股份普遍被稀释,难以保证绝对控股。双重股权结构已成为创始人获取控制权的普遍做法,但这种做法并未被香港股市所接受。

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雷军和林斌将获得10倍于a股的投票权。通过双重所有制结构,雷军拥有超过50%的投票权。图片来源:小米招股说明书

从美国股市,我们也可以找到线索。在美国上市的116家中国内地公司中,有33家采用相同的股权结构,拥有不同的权利,总市值为5610亿美元,占在美国上市的所有中国内地公司市值的85%,其中18家科技公司贡献了84%,全部为科技公司。

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HKEx的新经济部门长期以来缺乏存在感。根据HKEx的统计,香港上市公司的行业高度集中,主要集中在金融和地产行业,占香港市场总市值的44%。过去十年,在香港上市的新经济行业公司仅占香港总市值的3%,纳斯达克占60%,纽约证交所占47%,伦敦证交所占14%。

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如何保护小股东?

在香港交易所上市的新政策,尤其是“同股不同权”的问题,其中一个主要的反对意见是,引入不同的投票权结构会牺牲对投资者的保护。

对此,李小嘉亲自撰文回应说,上述观点是一种误解。「事实上,上市制度为少数股东提供的保障措施并无改变。改变的是我们如何看待控股股东获得控股地位的方式。”

事实上,HKEx对这些拥有不同投票权的创始人设置了某些限制。根据HKEx公布的新法规修订内容,不同表决权的受益人仅限于个人或董事,其中董事仅限于上市前后担任公司职务的董事,上市时至少持有10%但不超过50%的股份。

与此同时,HKEx还提出了额外的上市要求和股东保护措施。上市后,不同表决权的比例不得增加,不同表决权的结构应为股权结构,不同表决权的股份的表决权不得超过普通股表决权的10倍。同股同权的股东必须占表决权的10%,重大事项必须在“一股一票”的基础上进行表决。

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云峰金融企业融资部董事总经理任秀芬对钛媒表示,“不同权利分享股份”的特权并不意味着完全的权力,上市公司必须面对的监管规则(如关联交易)仍需面对。双重所有制结构不会牺牲股东保护。

此外,香港联合交易所新版本的上市规则给投资者留下了两个问题:

首先,如何定义可以上市的具有不同投票权的新经济公司,以及如何定义新经济?

二是如何控制无收益的生物技术上市公司的投资风险。这种公司是一个高风险和高收益的投资部门。如果研发成功,公司的股价就会飙升,如果研发失败,公司的股价就会一文不值。

这种担忧也在李小嘉的博客中得到回应。至于如何定义新经济,李小嘉认为这个问题是“艺术而非科学”。对于绝大多数上市申请,可以根据公布的相关指引明确给出是或否的答案,但对于少数申请案例,恐怕存在仁者见仁、智者见智的空案例。李小嘉认为,监管机构应该给予空.一定的“容错能力”

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对于后者,HKEx将在此类公司的股票名称上添加一个特殊的“B”标记,以提醒投资者注意风险。此外,对生物技术企业的除名程序作出了更严格的规定,以防止炸壳。

李小嘉在博客中的自我提问和自我回答似乎直接反映了HKEx的监管哲学:

一些投资者可能会问,你为什么不仔细检查并只选择那些将成功上市的生物技术公司呢?

老实说,我们没有这样的基因,我们也不认为我们比市场更聪明,所以我们不能为投资者做决定。我们只能专注于制定更明确的信息披露标准,让投资者能够在充分知情的情况下做出自己的投资决策。因此,我想提醒投资者在买卖股票之前要仔细研究上市公司的基本面,并对自己的投资负责。

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独角兽战役

在过去的两个月里,不仅香港证券交易所,中国证监会和纽约证券交易所也经常改革它们的上市政策,争夺独角兽。

3月8日,富士康仅用36天就成功通过了会议,创造了中国证券市场的纪录。3月30日,《中国证监会关于创新型企业试点发行股票或存托凭证的意见》获得国务院批准。

Cdr(中国存托凭证)是指在中国境外上市的新经济企业在中国境内发行的金融工具,用于代表境外股票和其他基本证券的权益。以在美国股市上市多年的阿里巴巴为例。如果阿里想参与a股市场,可以将阿里的一部分美国股票放在中国相关机构进行“托管”,然后用这些托管股票发行权证,让国内投资者可以买卖这些权证进行交易和投资。

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与其他上市制度相比,cdr的优势在于企业可以保留海外上市实体,并以存托凭证的形式向国内投资者发行股票。不符合a股上市条件的Vie(协议控制)或wvr(同股不同权)企业也可以在mainland China间接上市。

显然,这将给独角兽企业返还a股带来极大的便利。

HKEx新任董事长史美伦承认,内地证监会的这一举措将不可避免地让HKEx“增加竞争对手”。李小嘉也承认内地的新措施可能会带来竞争。

从内地的存托凭证试点和香港证券交易所的最新改革来看,“允许同股不同权”和“允许二次上市”两项措施比较接近;然而,显而易见的区别在于,在生物技术领域,mainland China的cdr试点并未发布利润要求限制,只接受中国独角兽。

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相比之下,纽约证券交易所的政策更加激进。4月3日,纽约证券交易所甚至通过了音乐巨头spotify的直接上市,绕过了传统的首次公开发行(ipo)程序,直接在纽约证券交易所上市。这种上市方式不需要承销商,不需要路演,不需要新股,不需要平静期,也不需要交易“锁定期”。最初的股东在上市后的任何时候都可以自由出售他们的股票,甚至公司的管理层也没有来纽约证券交易所参加传统的鸣响仪式。

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在纽约证券交易所上市规则积极变化的背后,经常筹资数十亿美元、市值数千亿美元的科技公司更倾向于去纳斯达克。许多备受瞩目的科技巨头,包括亚马逊和谷歌,都在纳斯达克上市。

在此背景下,小米登陆香港交易所更具象征意义,香港股市在移动互联网时代对独角兽表现出更加开放的态度。然而,雷军的小米能弥补过去港股错过阿里巴巴的遗憾吗?(本文是第一钛媒,作者/蔡鹏程)

来源:央视线

标题:港交所的大改革:从错过马云,到迎来雷军

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