港交所的大改革：从错过马云，到迎来雷军

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2018年4月30日，经修订的《HKEx主板上市规则》生效。这家拥有30多年历史的证券交易所迎来了发展的历史性时刻。

三天后，小米提交了一份招股说明书，并正式申请在香港上市，“早期采用者”在同一个股票中拥有不同的权利。

不仅是小米，蚂蚁金服也透露，将来有可能选择a+h(上海和香港)同时上市。HKEx集团首席执行官李小嘉也表示，他对蚂蚁金服来港上市充满信心。

根据新版本的上市规则，HKEx将向三家新兴公司敞开大门:拥有相同股份和不同股权结构的公司、没有收入的生物技术公司，以及以HKEx为第二上市地的公司。李小嘉说:“在过去的25年里，我们一直期待的日子终于到来了。”在HKEx官方网站的主页上，有五个红色的汉字:开启新时代。

很难不去想阿里巴巴和HKEx之间的过去。

2013年，阿里巴巴董事会主席马云高调发表声明，希望阿里巴巴能在香港上市，但条件是要采用合伙制，这是一种股份相同、权利不同的结构。然而，香港的监管机构认为，香港的制度与美国不同，缺乏集体诉讼机制。为了保护中小投资者，他们只能坚持“同股同权”。

2013年9月26日晚，阿里巴巴集团执行副主席蔡崇信发布了一份文件，称:“我们没有料到香港监管机构会对阿里巴巴做出改变。”宣布阿里巴巴未能寻求在香港上市，然后去了美国。

历史已经前进了近五年，事情显然已经发生了变化。

2018年1月8日晚，香港特区行政长官林郑月娥向马云表示:“我希望阿里巴巴现在就可以回到香港上市。”4月27日，香港政府财政司司长陈茂波发表了更直接的声明。“香港资本市场一直坚持“同股同权”的上市规则，因此错过了大量估值较高的中国科技企业。”

不仅香港证券交易所，全世界的证券交易所都面临着一个变革的时代。Mainland China推出中国存托凭证，吸引海外上市的中国新经济股票回归a股市场；新加坡交易所最近改革了上市政策，同意让不同股权结构的公司上市；纽约证券交易所首次允许公司通过直接上市进行首次公开募股，spotify在纽约证券交易所的上市引起了关注。

世界各地的证券交易所都在争夺年轻的独角兽，小米就是HKEx新政背景下的最新案例。

香港证券交易所的重大改革

所谓“同股不同权”，也叫双重所有权结构或ab股权结构。与“一股一票”公司不同，“一股不同权”公司的股票分为高投票权和低投票权两种股票。高投票权的股票各有2至10个投票权，称为b股，而一股一票甚至无投票权的股票称为a股，高投票权的股票一般由管理层持有。

事实上，双重股权结构在香港股市并非首次出现。清华大学五道口金融学院博士后万曾经写过一篇文章，追溯香港股市双重所有制结构的短暂历史:

20世纪80年代，大量企业在香港股市发行b股，b股的面值比a股便宜得多。企业通过发行b股来巩固大股东的控制权。这一趋势在怡和集团1987年发行b股的计划中达到顶峰，这导致了公司治理的困境和对公司控制权的争夺。当时，大量中小企业开始发行b股。这种趋势导致市场投资者担心上市公司是否会通过发行b股抽回资金，香港股市也因此暴跌。

因此，香港联交所和香港证监会发表声明，表示不再批准新b股上市，正式废除了b股制度(即同股不同权)。从八十年代末至今，“同股同权”一直被视为香港金融市场的基本价值。

香港市场重启了对“相同股份但不同权利”问题的讨论，讨论始于2013年阿里巴巴上市。

2014年8月，HKEx开始就不同的投票权进行市场咨询。2017年6月17日，香港证券交易所再次启动同股不同权改革的市场咨询；12月18日，HKEx宣布将发行相同股票的不同权利。2018年2月23日，HKEx发布了一份咨询文件，就拓宽现有上市渠道、促进新兴和创新行业公司上市的具体规则征询公众意见。

直到最近，香港证券交易所才正式公布了改革咨询纪要的最终版本，讨论了香港上市制度改革近四年。作为新上市制度改革的坚定支持者，李小嘉哀叹道:“这是香港交易所过去25年来最大的一次改革。”

李小嘉将改革的初衷定位为新经济的崛起。“新经济已经成为推动世界经济发展的新浪潮。在促进社会进步的同时，它也创造了令人兴奋的投资机会，赢得了全球投资者的拥抱和追求。香港也在考虑如何与时并进，如何巩固其独特的国际金融中心的优势。”

HKEx首席中国经济学家巴曙松表示，传统的对基础设施+房地产增长模式的依赖正在逐渐减少。如何支持以新产业、新业态、新商业模式为代表的新经济，已经成为资本市场面临的一项重要任务。

然而，资本密集型融资是新经济创业的一个重要特征。据it Orange统计，滴滴迄今已完成16轮融资，美团也完成了F轮融资。在多轮融资下，公司创始人的个人股份普遍被稀释，难以保证绝对控股。双重股权结构已成为创始人获取控制权的普遍做法，但这种做法并未被香港股市所接受。

雷军和林斌将获得10倍于a股的投票权。通过双重所有制结构，雷军拥有超过50%的投票权。图片来源:小米招股说明书

从美国股市，我们也可以找到线索。在美国上市的116家中国内地公司中，有33家采用相同的股权结构，拥有不同的权利，总市值为5610亿美元，占在美国上市的所有中国内地公司市值的85%，其中18家科技公司贡献了84%，全部为科技公司。

HKEx的新经济部门长期以来缺乏存在感。根据HKEx的统计，香港上市公司的行业高度集中，主要集中在金融和地产行业，占香港市场总市值的44%。过去十年，在香港上市的新经济行业公司仅占香港总市值的3%，纳斯达克占60%，纽约证交所占47%，伦敦证交所占14%。

如何保护小股东？

在香港交易所上市的新政策，尤其是“同股不同权”的问题，其中一个主要的反对意见是，引入不同的投票权结构会牺牲对投资者的保护。

对此，李小嘉亲自撰文回应说，上述观点是一种误解。「事实上，上市制度为少数股东提供的保障措施并无改变。改变的是我们如何看待控股股东获得控股地位的方式。”

事实上，HKEx对这些拥有不同投票权的创始人设置了某些限制。根据HKEx公布的新法规修订内容，不同表决权的受益人仅限于个人或董事，其中董事仅限于上市前后担任公司职务的董事，上市时至少持有10%但不超过50%的股份。

与此同时，HKEx还提出了额外的上市要求和股东保护措施。上市后，不同表决权的比例不得增加，不同表决权的结构应为股权结构，不同表决权的股份的表决权不得超过普通股表决权的10倍。同股同权的股东必须占表决权的10%，重大事项必须在“一股一票”的基础上进行表决。

云峰金融企业融资部董事总经理任秀芬对钛媒表示，“不同权利分享股份”的特权并不意味着完全的权力，上市公司必须面对的监管规则(如关联交易)仍需面对。双重所有制结构不会牺牲股东保护。

此外，香港联合交易所新版本的上市规则给投资者留下了两个问题:

首先，如何定义可以上市的具有不同投票权的新经济公司，以及如何定义新经济？

二是如何控制无收益的生物技术上市公司的投资风险。这种公司是一个高风险和高收益的投资部门。如果研发成功，公司的股价就会飙升，如果研发失败，公司的股价就会一文不值。

这种担忧也在李小嘉的博客中得到回应。至于如何定义新经济，李小嘉认为这个问题是“艺术而非科学”。对于绝大多数上市申请，可以根据公布的相关指引明确给出是或否的答案，但对于少数申请案例，恐怕存在仁者见仁、智者见智的空案例。李小嘉认为，监管机构应该给予空.一定的“容错能力”

对于后者，HKEx将在此类公司的股票名称上添加一个特殊的“B”标记，以提醒投资者注意风险。此外，对生物技术企业的除名程序作出了更严格的规定，以防止炸壳。

李小嘉在博客中的自我提问和自我回答似乎直接反映了HKEx的监管哲学:

一些投资者可能会问，你为什么不仔细检查并只选择那些将成功上市的生物技术公司呢？

老实说，我们没有这样的基因，我们也不认为我们比市场更聪明，所以我们不能为投资者做决定。我们只能专注于制定更明确的信息披露标准，让投资者能够在充分知情的情况下做出自己的投资决策。因此，我想提醒投资者在买卖股票之前要仔细研究上市公司的基本面，并对自己的投资负责。

独角兽战役

在过去的两个月里，不仅香港证券交易所，中国证监会和纽约证券交易所也经常改革它们的上市政策，争夺独角兽。

3月8日，富士康仅用36天就成功通过了会议，创造了中国证券市场的纪录。3月30日，《中国证监会关于创新型企业试点发行股票或存托凭证的意见》获得国务院批准。

Cdr(中国存托凭证)是指在中国境外上市的新经济企业在中国境内发行的金融工具，用于代表境外股票和其他基本证券的权益。以在美国股市上市多年的阿里巴巴为例。如果阿里想参与a股市场，可以将阿里的一部分美国股票放在中国相关机构进行“托管”，然后用这些托管股票发行权证，让国内投资者可以买卖这些权证进行交易和投资。

与其他上市制度相比，cdr的优势在于企业可以保留海外上市实体，并以存托凭证的形式向国内投资者发行股票。不符合a股上市条件的Vie(协议控制)或wvr(同股不同权)企业也可以在mainland China间接上市。

显然，这将给独角兽企业返还a股带来极大的便利。

HKEx新任董事长史美伦承认，内地证监会的这一举措将不可避免地让HKEx“增加竞争对手”。李小嘉也承认内地的新措施可能会带来竞争。

从内地的存托凭证试点和香港证券交易所的最新改革来看，“允许同股不同权”和“允许二次上市”两项措施比较接近；然而，显而易见的区别在于，在生物技术领域，mainland China的cdr试点并未发布利润要求限制，只接受中国独角兽。

相比之下，纽约证券交易所的政策更加激进。4月3日，纽约证券交易所甚至通过了音乐巨头spotify的直接上市，绕过了传统的首次公开发行(ipo)程序，直接在纽约证券交易所上市。这种上市方式不需要承销商，不需要路演，不需要新股，不需要平静期，也不需要交易“锁定期”。最初的股东在上市后的任何时候都可以自由出售他们的股票，甚至公司的管理层也没有来纽约证券交易所参加传统的鸣响仪式。

在纽约证券交易所上市规则积极变化的背后，经常筹资数十亿美元、市值数千亿美元的科技公司更倾向于去纳斯达克。许多备受瞩目的科技巨头，包括亚马逊和谷歌，都在纳斯达克上市。

在此背景下，小米登陆香港交易所更具象征意义，香港股市在移动互联网时代对独角兽表现出更加开放的态度。然而，雷军的小米能弥补过去港股错过阿里巴巴的遗憾吗？(本文是第一钛媒，作者/蔡鹏程)

来源：央视线