“独特”投资理念 不一样的护城河——专访中泰资管基金经理田瑀

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■我们的记者张志伟

“从甲到乙到丙的线性演绎似乎是合乎逻辑的；但在我看来，每种情况都是一个概率事件，我将质疑看似确定的逻辑推理。”鉴于投资者善于从公司强大的竞争力中演绎出市场份额、收益和利润提升的逻辑思维，中泰资产管理基金现任经理田富在接受《证券日报》专访时所表达的观点与市场“主流”有些不一致。

“宽壕”企业的估值溢价

田夫的“辨证”观与其前辈的科学背景密切相关。田军是理科学生，拥有材料科学学士学位和物理硕士学位。他在复旦大学呆了7年。“物理学和科学对我世界观的影响是巨大的。例如，世界是概率性的，而不是简单的线性演绎。”

天富的投资风格也深深地打上了数理逻辑的烙印。“市场通常喜欢对短期高增长进行溢价，但我可能只愿意对拥有‘宽阔护城河’的公司进行溢价。”“宽壕”是田赋访谈过程中的一个高频词。“这就像一艘在海上航行的船。它满是帆。虽然它能在短期内乘风破浪，但在高速行驶时船体可能会损坏。”田军以海上航行的小船为例，强调快速扩张会使企业难以跟上生产、管理、销售和服务水平，快速增长过程中留下的隐患会在快速增长期过后逐渐显现，有时会摧毁企业。田浩也担心在游戏层面对快速增长的企业过度投资。“因为大多数人会选择投资于快速增长的企业，所以在购买价格上不会讨价还价，而在增长的中后期，‘跑得快’的游戏最终将上演。”

那么，为什么市场通常更喜欢短期高增长呢？田军解释说，这与经济活动的不确定性密切相关。对大多数公司来说，未来10年他们将面临的形势可能会发生巨大变化，这是所有分析师和投资经理都难以预测的。因此，市场上流传的一种观点是，没有办法看长期，因为长期是最不确定的，所以更多的人追求短期的高增长。

不同的护城河

“护城河是基于某种商业模式。我有他所没有的‘商业资源’，它的形式是难以穷尽的。”在天福看来，强大的品牌、网络效应、高效生产带来的低成本，甚至优秀的管理者和企业文化都是护城河。“并不是所有的公司在建造护城河时都有同样的困难，也不是所有的护城河都建得那么坚固。在选择研究目标时，我们更关注那些坡度长、积雪厚、变化慢的公司，因为在这种土壤上修建护城河更容易。”

壕沟是企业成长可持续性最有效的替代指标。“长坡、厚雪、缓变”是田赋给护城河的不同指标。

“因为护城河本身就是衡量中长期盈利能力的另一种方法，如果这个行业的长期前提不存在，这样的研究本身就毫无意义。”田昊所指的“长坡”是企业的长期存在和长期利润。“我们想要选择的行业是需要长期生存和发展的行业。”

高端白酒行业是典型的“厚雪”行业。行业规模足够大，差异化非常明显，盈利能力极高。生产资源的投资不需要大量的现金投资，库存没有保质期，但也可以增值。营销支出形成了差异化的品牌力量，优势企业的护城河不断扩大。区域性产品也能保持较高的盈利能力。将天府酒的“厚雪”理论转化为一个定义表达，意味着其所处的行业利润丰厚，筑壕沟的企业可以通过多种方式获得较高的利润，该行业具有相当大的市场规模。

“缓慢的变化意味着太快的变化对护城河是致命的，而强大的护城河需要稳定的外部环境。”田浩平静地说:“我了解的一些芯片行业就是这样的反面例子。由于生产技术的快速进步，平均生产效率将在一年多的时间里大大提高。在这个行业中，建立一条护城河是非常困难的。”

短期市场起伏是不可预测的

假设手头有两家公司，一家连续三年增长30%，另一家连续十年增长15%。哪家公司应该更贵(假设两家公司保持了当年的净利润和不增加后的6%的贴现率)？答案是贵37%。谈到目前两家公司盈利的公司的投资价值，田富为记者算了一笔账。

天福非常重视长期投资。“我不擅长预测短期市场，我不相信我能准确预测短期市场的趋势。我曾经写过一篇文章，题目是“如果市场的涨跌是可以预测的，那么巴菲特就是一个笑话。”“如果任何一位经理说，他真的知道它是否会回调，或者短期市场前景是上升还是下降，我不相信。”田豫解释说，如果我们稍微放松一下时间，我们会发现这些问题很容易解决。虽然股票市场是一个复杂的系统，但它有自己的规则，例如，价格肯定会变成价值回报。目前，整个市场的估值水平已经低于历史上最后一个季度，这意味着每个人对未来的预期都非常悲观，轻微的放松或经济波动都会带来积极的反应，所以至少目前的头寸赔率是非常划算的。

对于未来的机会，田浩的观点仍然是一条护城河。“制造业、医药、消费等领域都有条件建立一条坚固的护城河，但基金经理需要一个一个地仔细挑选。”

拟议中的基金经理田富对即将推出的中泰开阳价值优化混合基金有何看法？“策略是从下往上选择有护城河的公司，并平衡它们；小心屏蔽护城河。”

来源：央视线