谁碰了安琪拉（酵母）的“布娃娃”

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本文作者是阿尔法工作室的研究员

领导:“我叫安吉拉。我通常很听话，但前提是永远不要碰我的洋娃娃。

否则，我会让你好好看看我的黑魔法，确保你能在一秒钟内被送回家。"

8月9日，安琪酵母(sh:600298)在盘中两次下跌，最终收盘下跌9.85%。直到盘后的日中报告显示利润下降，中小投资者才知道有一个组织在逃跑。

基金集团中的白马股已经长出了尖牙，公众舆论自然一片哗然。面对这一幕，安琪酵母的管理层有点慌乱，会后发布了一个紧急通知:

前任主席年满65岁，自然退休。前任主席还担任政府顾问；公司业绩的变化是成本和搬迁的影响，现金流正常；没有应该披露的未披露事项。

这个公告的意思是这样的:虽然最高领导人被替换，但他们都正常退休，没有“洗个大澡”的经济意义；虽然利润下降，但现金流正常，整体风险可控；尽管在年中报告发布前没有暴跌，但没有内部消息泄露是一个巧合。

利用绥靖声明为濒临灭绝的天使酵母铺上安全垫显然是一厢情愿的想法。回顾这支白马股票的成长历史，并逐一分解其核心要素，我们可以看到它已经到了一个循环清算的时刻，市值在五年内从50亿飙升至320亿。

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其中，更令人担忧的是，随着“无奈之花”的飘落，投资者对安琪酵母的治理和管理理念的认同已经崩溃。这么乱，但我不知道要多久才能恢复。

01白马的诞生

从四年内市值50亿到300亿，安琪酵母市值惊人增长的秘诀与一般化工企业没有什么不同:产能建设和产能释放的大周期。

在此背景下，全球酵母需求长期保持两位数复合增长。作为安琪酵母在酵母行业的主营业务，过去10年的复合增长率高达15%。

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在工业高速增长的过程中，谁有生产能力谁就有发言权。

通过对生产能力的不断投资，安琪酵母的生产能力已逐渐达到世界第三位。与欧美同行不同，安琪酵母也在积极投资俄罗斯和埃及的新工厂，以迎合全球新兴市场的增长趋势。

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尽管2014年前产能的扩张带来了较低的价格和长期的利润下降，但基本框架已经完成。2014年，上一轮产能扩张告一段落的安琪酵母终于停止了多年的利润下滑。

此刻，安琪酵母迎来了一个“摘桃子”的新团队:新任总经理李志宏上台了，一个新的人焕然一新。无论是内部和外部环境还是管理团队的动机，安琪酵母利润的爆炸性增长似乎是顺流而下的。

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随着产能的不断扩大和需求的逐渐追赶，似乎只要产能如期释放，安琪酵母就可以继续讲述扩张和成长的故事。

安琪酵母从2014年的50亿增加到300亿，这是由于生产能力的扩大和利润率的逐年提高。随着性能的不断提高，市场给出的市场价值远远超过了一般化学循环中应该得到的估价。

2018年，安琪酵母的利润率达到峰值，最高时的市场估值高达市盈率的8倍。

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从市场的角度来看，安琪酵母已经是下一个全球消费品巨头，市盈率30倍和市盈率8倍难道不是a股消费品巨头的标准估值吗？"

应该指出，不仅是国内基金，香港基金也在为这一逻辑买单。a股认可、购买、跟随趋势和加强认可的周期直接将安琪酵母推至其市值320亿英镑的峰值。

如果故事就此结束最好不过了，但是天使酵母很快就从最高点损失了50%的市场价值。一年之内，160亿英镑的市值下降令人吃惊，而触发点是去年以来的利润下降。

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02清算周期到来

安琪酵母的大量资产的周期性业务特征在过去一年中已经被揭示:

首先，历史最高的利润率开始下降，甚至15%的年收入增长也无法弥补利润率下降的影响。2018年，安琪酵母的净利润几乎停滞不前。

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无论是设备维护、搬迁，还是历史上罕见且价格低廉的原料糖蜜成本上升，这实际上是一个信号，表明安琪酵母不是一个消费巨头，而是一种资产同质化严重的商品。

其次，酵母扩张的负面逻辑开始逐渐展开:

一方面，为了追求增长，大量的资本支出无法停止。即使在2018年，当利润停止增长时，安琪酵母的资本支出高达10亿英镑，扣除后的运营产生的现金流也只有约1亿英镑。难怪在雷阵雨频发的今天，市场突然开始关注安琪酵母的现金流压力。

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另一方面，完成的产能释放带来了大量的折旧费用。在利润率开始平均化的时刻，安琪酵母的折旧在不断刚性地增加，刚性增长的成本会遇到利润率逐渐降低的情况，由此可见安琪酵母利润增长的压力。

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第三，随着业务的扩大，应收账款周期和库存周期也开始加长，这也限制了安琪酵母的现金流。

比用一只手交付的化学产品更糟糕的是，安琪酵母需要持续投资于销售费用和应收账款以支持其增长。

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三者叠加的必然结果是安琪酵母与普通的周期性化工企业没有什么不同:安琪酵母在现在和未来五年都有很高的消化能力。

成本上升的周期，但当生产能力开始扩张时就没有回头路了。销售驱动的收入增长带来了更高的折旧和应收账款。曾经出现在2010 -2014年的业绩继续下滑，并将在未来重演。

然而，真正的麻烦在于投资者对天使酵母作为消费品领导者的幻灭感。随着幻觉不断破碎，希望不断变成失望，现在市盈率仍然很高，这将是一个未来继续吃人的高概率事件。

三个新标签

对于安琪酵母来说，其市场价值增长方向此时已进入十字路口:

首先，在a股中，一旦行业性质被贴上强周期的标签，缩水的估值中心是唯一的出路。

其次，该估值中心的萎缩是基于产能释放结束和折旧快速增长的因素，导致安琪酵母未来高概率利润的停滞，戴维斯的双杀指日可待。

最后，从公司治理的角度来看，国有企业董事长的变动、业绩的波动以及因消息泄露而导致的逃跑的可能性，安琪酵母也很容易被贴上标签。

一旦这三个标签被锚定，安琪酵母的市场价值和估值就很难再次上升，这就是为什么安琪酵母的管理层迫不及待地在市场之后发布公告来澄清这些事实。

更重要的是，新老董事长的更替，公司产能释放和成本增加的新周期，以及内部治理的公然背离，都表明市场从一个角度对新董事长的认可有限。

或许，新任董事长熊涛现在面临的不仅仅是产能释放业绩的反弹。从股价和治理控制的结果来看，除了需要稳定经营业绩和控制大规模经营的资本支出之外，目前最大的问题是要得到团队和投资者的期望。

你对目前a股“白马股”的打雷现象有什么看法？请在评论区给我们留言。

资料来源:arfgc/news-detail-19718

来源：央视线