涪陵“炸”菜

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作者是阿尔法工作室的特别研究员

导语:本轮涨价奖金周期已经结束。

周二晚(7月30日)，涪陵榨菜(sz:002507)公布了第19年上半年的年报，收入10.86亿元，同比增长2.11%，其母公司净利润3.15亿元，同比增长3.14%。看看第二季度的表现，会更冷。收入同比增长0.56%，归属于母亲的净利润下降16.94%。上一季度利润的负增长可以追溯到2015年第二季度。

毫不奇怪，涪陵榨菜昨日开盘后股价迅速下跌。虽然它曾经开放，但最终还是封闭了每日限额。

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大家都说涪陵榨菜年中报告的业绩下滑就像“打雷”，但在我看来，它过去一路跑来本身是不可持续的。去年10月，作者指出我们不能从历史的角度来看待这个问题。涪陵榨菜将是未来的平均价值回报，而这一业绩变化是其价值回报的第一步。

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涪陵榨菜收入从2008年的4.22亿元增加到2018年的19.14亿元，增长4.5倍，复合增长率为16.32%。归属于母亲的净利润从2008年的3400万英镑增加到2018年的6.62亿英镑，增幅为19.5倍，复合年增长率为35%。

如果将时间划分为2008-2015年和2015-2018年，从下表可以看出，过去三年的综合业绩增长率达到了61%，远远高于前七年的水平。

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从数据来看，主要原因是毛利率的增加和销售费用率的下降，使得净利润大幅增加，未来三年净利润增长率达到17.7个百分点。

在销量和价格方面，过去十年销量和价格的复合增长率分别为8.3%和7.7%。其中，前七年销量和价格的年复合增长率约为6%，销量和价格的增长率相对一般。在接下来的三年里，销售量的复合增长率达到了14%，年价格涨幅也达到了11.7%，可谓量与价并重。

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自2016年以来，涪陵榨菜的表现明显改善，产量和价格不断上升，成本不断下降。是什么导致了公司的变化？

总之，这是由于2015年至2017年从尚超到流通，从广东到全国形成了全面的价格上涨浪潮:

(1)从超市产品到流通产品:2016年，部分超市产品价格主要上涨，2017年主要产品价格上涨。

(2)从广东到全国:广东是公司的重要市场，消费量大，品牌影响力最强，所以公司渠道分为广东和全国两个系统。

2015-2016年，公司提升了产品质量，将60克产品改为88克产品，同时提高了终端价格。这一轮渠道价格上涨，从广东开始，在15年内，1元被提升到1.5元；在其他省市实施16年，1元提高到1.5元/2元；所有终端在17年内升级到2元。

2015年之前，尽管公司业绩波动，但持续的渠道建设和消费群体培训为本轮提价分红铺平了道路。

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近三年来，涪陵榨菜通过产品提高了价格，同时也增加了经销商的渠道利润，提高了经销商的营销积极性，导致销量和价格双双上涨，销售费用率下降。

因此，本轮涪陵榨菜股价的上行周期实质上是价格上涨红利和渠道红利同时释放的结果。在这个循环中，“终端消费能力强”和“渠道利润高”是成功提价的两个因素——前者是提价的基础，而后者是营销的关键。

然而，不可忽视的是，价格上涨的利器并不是双赢的，而是具有很强的周期性。这一点可以从涪陵榨菜的历史中得到充分证实:

2007-08年，由于上游天气的影响，公司被动提价，码头从0.5元升级到1元。然而，终端消费能力低，提价困难，提价后销售量严重下降。

从2009年到2012年，该公司通过“收缩包装”提高了价格，降低了每包价格。这种涨价实质上是利用消费者对数量的不敏感性来提高毛利率。在相同的销售收入下，实际成本降低。然而，敏感的消费者会发现他们购买的产品不再是“负担得起的”，这削弱了消费者的需求。但是，经销商的实际利益并没有改变，这不能激发渠道的积极性。

以史为鉴，涪陵榨菜本轮分红周期已经结束，其业绩下滑和平均收益率在周期中不可避免。

调味品的市场结构大致可分为以下几类:

基本调味品:家庭最常用的调味品，如盐、酱油、醋、味精等。；

复合调味品:在调味品的基础上增加风味，如香料、十三香、浓汤宝等。；

调味品:指消费者在主菜以外可以吃的东西，它不同于一般的调味品，可以直接食用。它具有替换或部分替换菜肴的功能，如榨菜和泡菜；它也可用作调味品，如老干马和帆布光。

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调味品有很多种，由于不同的饮食习惯，各地的调味品差别很大。泡菜和辣椒酱是最常见的。

据调味品协会统计，中国泡菜总量约为450万吨，其中泡菜50万吨，泡菜100万吨，泡菜200万吨，其他蔬菜新产品100万吨。2016年，中国辣椒酱产量达到500万吨，市场规模超过350亿。

粗略估计，全桌调味品的市场容量近1000亿元，2018年涪陵榨菜的出厂价格为13000元/吨，因此榨菜产业的规模约为100亿元。

根据欧睿的数据，在2003年至2017年的15年间，包装芥末行业的收入规模从19.62亿英镑增加到49.72亿英镑，复合年增长率为6.9%。据估计，包装榨菜的比例约为50%。

目前市场上仍有一些散装榨菜，但随着居民消费水平的提高，包装榨菜将取代散装榨菜。

图片:袋装榨菜收入规模持续稳定增长？

榨菜包装凭借其品牌影响力越来越集中。2008年，cr8(行业前8名)为60%，到2017年，cr8的浓度已达到80%。大部分品牌的市场份额增加，吴江榨菜的市场份额增加了8个点，其他品牌的市场份额增加了1-3个点。

图2017每个品牌的包装市场份额。单击以查看更大的图片。

/0/的未来增长主要是由于市场份额的增加和包装取代散装。

假设市场规模保持在100亿(出厂价)，通过包装替代散装的比例和吴江在包装市场的市场份额进行敏感性分析。如果不继续取代大宗，吴江的市场份额将达到50%，规模只有25亿，这是30%的空房间相比，目前的规模为19亿。

但是，如果包装取代散装的比例提高到70%,涪陵榨菜的市场份额也将达到70%,其收入规模将达到50亿，大约有2倍于空的空间。

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无论是包装市场的市场份额达到70%，还是难以用包装好的榨菜替代散装榨菜，榨菜的消费量在未来将逐渐接近上限。

对于涪陵榨菜来说，开发新产品和进入其他餐饮领域是未来的增长点，公司确实已经开始进入泡菜和榨菜酱油领域。

从空工业的角度来看，未来的销量增长不会太快，所以唯一的疑问是价格在未来能否持续上涨。从榨菜的消费属性和竞争格局来看，未来仍有可能继续提价。

定价权取决于供应商的竞争和需求者的差异化程度。从下图可以看出，涪陵榨菜2017年的毛利率为48%，明显高于肉类及乳制品行业，甚至高于也是调味品的海天香精行业，反映了榨菜行业的高定价能力。

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然而，期间费用比率逐年下降。2017年，约17%的期间费用率接近海天香精行业，高于肉制品行业，但明显低于乳制品行业，表明调味品行业的竞争相对温和。

因此，我们可以看到榨菜的定价权来自于行业内的弱竞争、下游差异化的巨大需求和低日消费量。

与肉制品行业极其分散的格局相比，榨菜的集中度较高，因此价格竞争并不激烈。与激烈的乳制品双头垄断促销价格战相比，调味品竞争更为温和，成本更低。

主要原因是榨菜比乳制品更具差异性，乳制品基本上是同质产品。另外，消费群体多，购买频率高，日常消费支出高，导致竞争激烈。

然而，消费者对榨菜的需求主要来自口味和卫生质量，榨菜的日常消费支出较低，因此消费者对价格不敏感，价格竞争不是主要的竞争形式。

从长远来看，调味品行业的竞争格局不会发生太大变化，产品竞争的焦点将集中在口味、质量和渠道上。榨菜(开胃菜)的支出仍将占餐饮支出的很小一部分，消费者将长期对价格不敏感，因此提价权将长期确立。

虽然定价权逻辑已经建立了很长时间，但我们应该高度警惕中短期的价格上涨策略。

从价格的相对价值来看，乌江比玉泉河贵70%，但实际价值只比1元贵。在不同品牌和口味的情况下，消费者的价格敏感度不高。

但是，综上所述，价格上涨必须得到居民消费水平和渠道营销的支持，才能取得更好的效果。但是，这一周期的频繁涨价在一定程度上透支了空房市下一阶段的涨价。

从长期来看，榨菜的销售增长放缓，但提价能力将继续保持，收入增长率可维持在10%左右。

目前，公司的榨菜收入约占85%，榨菜的增长逐渐见顶，因此公司需要继续寻找新的增长点。未来，我们可以通过开发新产品进入其他类别，或者通过延伸并购进入其他调味品领域。

今年业绩下滑后，市场将重新审视涪陵榨菜的价值，并将有一个过程让其估值回归合理水平。

从阶段性投资的角度来看，一个成功的价格上涨周期是一个很好的投资机会。公司上半年的销售增长率相对较低，主要是因为原价上涨带来的涨价红利和渠道红利已经结束。

虽然目前市场份额很高，但空未来仍会有明显的增长。在居民消费能力的支持和渠道利润的保证下，下一个涨价周期仍将出现。

然而，鉴于现在是渠道红利发放的末期，在平均值达到合理的范围之前观察而不开始是合适的。

最后，必须指出的是，即使涪陵榨菜在未来再次欢迎销量和价格的增长，但鉴于其更接近市场容量的上限，其增长仍将弱于过去。

资料来源:arfgc/news-detail-19698

来源：央视线