15年前中年创业的这对夫妇，拿到了首张科创板入场券

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作者是阿尔法工作室的特别研究员

领导:让一个“小车间”在15年内无声无息地变成一个大公司，这在今天的中国制造业中是缺乏实用性的。

6月14日，中国证监会同意苏州华星源创科技有限公司和烟台瑞创微纳科技有限公司按照法定程序在科创板首次公开发行股票。

华兴源创于3月27日提交了《科技板块首次公开发行招股说明书(申请稿)》，不到三个月就成功上市。这个“科技板块的速度”是惊人的。

华兴源创作为首批获得科技奖的两家公司之一，属于泛半导体的平板显示行业。乍一看，它的技术实力和财务状况都不错。基于这些论文数据，如何深入判断其投资逻辑以及上市后如何展望其趋势，我们仍然需要从头开始。

01？丈夫和妻子在中年创业，身价数百亿

虽然华兴源创的财务报表很出色，但其“会议稿”最吸引作者的不是这些冷冰冰的数字，而是其实际控制人的背景。

作者试图用招股说明书中披露的信息和他自己的推断来还原这个创业故事。而且，对创始人的了解可以形成对公司更全面的了解和预测。

[1]中年夫妇15年前开始创业

现将公司创始人兼实际控制人陈文媛先生和张茜女士的简历汇总如下:

陈文媛:董事长兼总经理，男，1968年出生。从1989年到1992年，他在苏州京达集团担任技术员，从1999年到2002年担任爱普环保仪器(上海)业务经理，从2003年到2005年担任泰科检测设备(苏州)副总经理，从2005年开始担任公司总经理，从2018年5月开始担任公司董事长。

张茜:导演，女，1971年出生。2002年至2005年，任苏州耐德信息网络技术管理局局长，2005年至2015年，任华兴源创行政经理，自2018年5月起，任公司董事。

2005年6月15日，苏州华兴源创电子科技有限公司成立，法定代表人陈文媛，注册资本100万元。她的丈夫陈文媛担任公司的总经理，他的妻子张茜担任行政经理。当时，陈文媛37岁，张茜34岁。

如果一般上市公司的创始人有配偶，他们往往不是在创业初期就成立的，而是在公司发展到一定阶段后才持有股份。2005年，华兴源创的创始人夫妇拿出100万元一起创业。

根据公司的招股说明书，陈文媛“从事平板显示器检测技术的研究已有16年”，从中可以猜出“2003年至2005年担任泰科检测设备(苏州)副总经理”的经历，这使他第一次与平板显示器检测行业有了深入的接触，并在积累了技术、销售和管理方面的工作经验和人脉后，决定创业。

妻子的选择更像是全力支持，因为她以前的工作是“苏州耐德信息网络技术行政部部长”，不仅与公司的专家组检查无关，而且工作内容主要是行政事务。

图1:2005年正式成立？

来源:公司简介，点击查看更大的图片。

[2]“车间式”而非“家庭式”创业

如果你仔细阅读公司章程中的“高级管理人员简介”一节，你会发现许多有趣的细节。

与其他高科技初创公司不同，资本掠夺者通常存在于著名大学的毕业生、知名机构的工作简历以及公司的股本结构中。华兴源创的许多核心成员都是创始人夫妇的“老同事”:

(1)？她丈夫陈文媛的核心成员:

潘铁伟:主任、副总经理。2000年至2003年，他担任埃斯佩环境仪器(上海)有限公司的行政总监，与陈文媛在埃斯佩的时间重合，是以前的同事关系；2006年加入华兴源创。

李敬宇，汽车电子部主任。2004年至2007年，任易士普环保仪器(上海)有限公司工程师兼售后服务部主任，被视为陈文媛、潘铁伟的年轻一代；2007年加入华兴源创。

曹振军，结构工程师。2005年至2007年，他在泰科测试设备(苏州)技术部门担任机械结构工程师，与泰科董事长陈文媛的时间有所重叠，这是以前的同事关系。2007年8月加入华兴源创。

赖海涛，R&D工程师。2006年至2007年，他担任泰科测试设备(苏州)的技术员；他于2007年9月加入华兴源创，与陈文媛董事长的任期没有重叠，但他加入华兴源创仅比曹振军晚一个月，应该是一起挖的核心技术骨干。

(2)与妻子张茜相关的核心成员:

张浩良，员工主管。2003年至2005年，他负责苏州耐德信息网络技术有限公司的代理业务，与张茜的任期相重叠。他于2005年6月加入华兴源创，当时华兴源创刚刚成立，并成为其中一名长老。

谢副总经理。2000年至2005年，他担任苏州耐德信息网络技术有限公司执行董事兼总经理，是张茜在耐德信息的前同事。2006年加入华兴源创。

综上所述，尽管丈夫和妻子创业并拥有绝对的控制权，但他们并没有找到一些亲戚朋友以“家庭式”创业，而是与工作伙伴一起创业。正是这群“不计后果”的团队造就了这个高科技企业。

[3]上市后，估计这对夫妻身价数十亿

本次发行前，公司实际控制人陈文媛和张茜持有公司93.15%的股份。由于本次发行后估计占总股本的10%，因此本次发行后夫妻双方的持股比例约为80%。根据2020年3亿英镑的利润和40倍市盈率的保守估值，上市后夫妻双方的价值将达到100亿英镑。

图2:华兴源创基准a股公司的电子估值范围是40-80倍？

来源:风，点击查看更大的图像。

这个创造财富的故事不同于近十年来互联网、房地产和金融领域创造财富的传奇。它通常在他20多岁时开始创业，在他30岁时达到人生的巅峰。这位中年企业家夫妇在15年里稳步稳步地将“小作坊”变成了大公司，这正是中国制造业缺乏实用性的原因。

02？专注于公司的主营业务，前景非常光明

华兴源创的产品主要用于平板显示器测试和集成电路测试。其主要产品用于液晶和有机发光二极管平板显示器、集成电路、汽车电子等行业。现在，它已经成为中国工业自动测试设备和全线系统解决方案的领先供应商。

图3:华兴源创主要产品示意图

来源:公司官方网站，点击查看更大的图片。

[1]该行业在很长一段时间内都在改善

平板显示器行业的三大特点将保证华兴源创的长期发展。

(1)产能向中国转移

随着中国平板显示产业的快速发展，整个平板显示产业已经从日本、韩国和台湾转变为三国四地的新型产业格局。

截至2017年，中国大陆液晶面板产能(占全球产能总量的46.4%，居世界第一)已大规模转移至中国大陆，为面板设备的国产化带来了历史性机遇。

图4:华兴源创主要产品示意图？

来源:招股说明书，点击查看更大的图片。

(2)技术升级

平板显示器行业不断地进行技术革新，现在它从液晶显示器转向有机发光二极管。Ihs预测，到2022年，全球平板显示器行业的营业收入将达到1380亿美元，其中oled约为421亿美元，复合年增长率为18%。其中，对智能手机柔性液晶面板的需求是主要驱动力。

据估计，2021年，中国中小型amoled面板的生产面积比例将从2018年的16%上升到37%，而韩国将从81%下降到53%。

此外，在新一代oled和amoled中，以BOE为代表的国内制造商正在投入大量资金，预计中国将继续保持这一领域的领先产能。

图5:有机发光二极管生产计划？

来源:公司信息，点击查看大图。

(3)国内替代

虽然中国是面板生产能力最大的国家，但国内面板制造商长期遭受海外设备禁运和禁止销售，难以在生产线上获得世界上最先进的设备，制约了产量的提高。此外，即使是二流设备，国外设备制造商也卖高价，因此在国内取代它势在必行。

华兴源创已经证明它有相当的实力:

该公司在招股说明书中披露，“所开发的柔性oled的mura补偿技术帮助国内知名平板显示器制造商成功实现了量产进口，成为继三星之后国内第一家柔性oled面板量产制造商。”这应该意味着帮助BOE成功实现oled的大规模生产，这后来被用于华为mate20pro手机屏幕。

[2]出色的财务表现

公司的财务数据表现非常好。例如，2016年、2017年和2018年的毛利率在45%以上，归属于母亲的净利润稳步增长至2.4亿元。

a股上市公司精密测试电子(sz :300567)和华兴源创同属一个行业，同为竞争对手，收入水平基本持平。笔者不再重复华兴源创的财务数据，但将这两家公司的主要财务数据列举如下:

图6:华星源创等于电子体积的精确测量？

来源:风，点击查看更大的图像。

有三点值得注意:

华星源创的资产负债率很低，2018年只有27%，而精密电子的资产负债率高达54%(注:精密电子2016年资产负债率低是由于其上市)。

这与公司一贯的风格有关。华兴源创于2017年首次完成了非常少量的外部增资，并于2018年完成了股权分置改革。公司近三年基本没有长期和短期贷款。这说明公司15年的发展基本上是靠自己的现金流来完成的，其风格也比较保守。

净资产收益率(roe)相对较高，近三年来华兴源创的roe高于其竞争对手精密测量电子，而这两家公司近两年的净利润相差不大，精密测量电子的杠杆率相对较高，表明华兴源创的高roe主要是通过高营业额实现的。以2018年为例，华兴源创的资产周转率为0.92，而精密电子的资产周转率仅为0.71。

彭倩，精密测量电子的创始人，1997年至2004年任广州易佩环保仪器有限公司业务部副主任。他和华兴源创的创始人同时是异地同事。我不知道这是巧合还是历史原因。

03？需要关注的隐忧

虽然华兴源创的创业故事令人鼓舞，财务业绩也非常出色，但其中也存在一些值得我们关注和深入探讨的隐忧。

[1]创始人的发展战略可能过于稳定

如前所述，自公司成立以来，它主要取决于公司的内生现金流。基本上没有债务融资和股权融资。上市前唯一的股权融资，2017年10月增资，大部分资金仍由夫妻双方支付，只有一小部分资金由公司核心员工出资，主要用于股权激励。

公司股权集中度过高、资产负债率过低可能反映出创始人在资本运营上的保守策略，但在行业大发展阶段，也可能导致公司错失重要机会。

例如，2018年，精密测量电子的收入达到13.9亿元，同比增长54%，而华星源创2018年的收入为10.1亿元，同比下降26%。

[2]股权高度集中

上市前，陈文媛和张茜持有该公司90%以上的股权，这在上市公司中非常罕见。创业15年后，股权基本没有被稀释，这说明这对夫妇对股票的珍惜如同黄金一般。

2017年12月，夫妻双方与45名员工签订了《出资股份转让协议》，将苏州源芬38.96%的股份转让给45名员工。也就是说，其他员工通过苏州源芬持有公司3.6%的股权。同期，陈文媛和张茜与45名员工签署了《投资股份转让协议》，将苏州元恪37.15%的股份转让给45名员工。

将这两者加在一起，在通过苏州源芬和苏州元恪上市之前，这些员工仅持有该公司约7%的股份。根据上市后该股价值7亿元的计算，45名员工的人均股票价值约为1500万元。虽然不算小，但考虑到有很多老战士一起创业十多年，这部分股份还是显得有些“小气”。

图7:上市前的股权结构？

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[3]客户结构需要优化

尽管该公司的主要客户包括苹果、三星、lg、夏普、BOE、jdi等行业巨头，事实上，大部分收入直接或间接来自苹果。2016年、2017年和2018年，苹果产品测试的产品收入分别为75.13%、91.94%和66.52%。

众所周知，2017年是苹果产业链的重要一年，而2018年是小的一年，因此该公司的收入在2017年增长了163%，但在2018年下降了26%。过度依赖苹果导致公司收入过度波动。

然而，这种情况正在改变。剔除与苹果相关的收入，该公司2016-2018年的非苹果收入分别约为131.1亿元和3.4亿元。2018年，非苹果收入快速增长。

04？筹资项目和上市后趋势预期

根据2018年的财务数据，公司的账面货币资本减去计息负债约为3亿元，即公司处于净现金状态，公司经营活动产生的现金流量相对可观，但并不十分缺钱，因此选择上市的原因值得进一步探讨。

此外，夫妻俩继续保持一贯的爱股如金的作风，他们选择发行的股份数量是“本次公开发行的股份数量不超过4010万股，发行后不少于总股本的10%。”

公司上市前总股本为3.6亿股，这意味着本次发行规模基本锁定在发行后的10%，与一般公司20%的发行比例有很大不同。

图8:发行的股票数量

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在这一点上，我不禁要问为什么一个不缺钱并且非常重视股权的公司要上市。总的推断肯定会是，该公司可能希望在最近几年实现跨越式发展，而从该公司的筹资项目来看，这也是相对平淡的。

公司预计，第一个项目全面投产后，年平均利润为11937.51万元；项目2年平均利润为61，967，100元。这并不是真正的跨越式发展。

图9:筹款项目？

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由于这次发行的股票只有10%左右，而且公司本身质量也不错，上市后应该会受到追捧，筹码少，想参与游戏的人多，这可能会导致公司股价的大幅涨跌。

资料来源:arfgc/news-detail-19616

来源：央视线