再融资体系调整提振原有资本市场

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非公开发行(定向增发)是a股上市公司再融资的重要手段。由于发行人的要求较低，透明度不够，过度融资和套利受到市场的广泛批评。在这方面，中国证监会最近修订了再融资规则。修订后的《上市公司非公开发行股票实施细则》突出了市场定价机制的约束作用，深化了相关政策改革。

首先，这一制度调整有利于关注上市公司自身发展的质量，旨在推动上市公司清源前进

在前三年，定价增发的价格明显较低。三年固定增加期为董事会决议公告日(或股东大会决议公告日)的定价基准日。当时，价格被锁定，然后材料被报告给中国证监会。经过审查，实际发布的时间间隔更长。据不完全统计，2015年至2016年此类固定收益项目的发行价格与发行时的市场价格之间的平均差价约为39%(即发行价格约为当前市场价格的60%)，但一些上市公司控股股东转移利益的最重要手段是操纵附加价格，通过隐瞒利润、释放利润空， 与银行家携手，实现以低价向关联股东发行股票的目标。 为防止套利融资行为，挤压泡沫，使融资更加理性，中国证监会取消了董事会和股东大会决议公告日为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能是本次非公开发行股票发行期的第一天。这意味着之前的三年期私募模式已经不可行，只获取资本收益的三年期项目将降低其对投资者的吸引力，而三年期项目将更适合引入战略投资者。

以前，在定价机制中存在大量套利空的情况，投资者往往强调发行价格相对于市场价格的折扣，忽视公司的成长性和内在投资价值。过分关注价格差异会导致资金的短期追逐利润，不利于资源的有效配置和长期资本的形成。限购期满后，套利资金将集中减少，对市场影响很大，不利于保护中小投资者的合法权益。再融资体系调整后，中期内现金流良好、内生增长稳健的优质上市公司的稀缺性和投资价值将进一步凸显，同时融资渠道也将更加便捷。与此同时，这也大大抑制了低质量上市公司的炒作，这些公司脱离主营业务，以资产负债表为代价支持短期收益表。这些公司将不再能够通过概念、故事和价格差异来吸引资本。这可以引导再融资市场回归理性，优化资源配置，提高上市公司的质量和投资价值，促使更多资金回归主营业务。不合理的高估值、利益转移等问题将得到规范，募集资金的目的将更多地用于支持主营业务和投资实体经济，从而起到清理资本市场原始来源的作用。

第二，这一制度调整也将促进证券公司投资银行业务的重新定位和源头清理

在原有的再融资定价制度下，大多数上市公司以董事会决议的公告日作为定价基准日期来确定发行底价。从董事会会议到实际完成发行通常需要半年多的时间。发行时，公司股票市场价格与发行底价之间形成了空的显著价差，足以吸引大量分散型、不真正关注上市公司投资价值的社会资金。这种积极的资本追逐进一步促使一些上市公司通过讲述故事和概念来推出更大规模的再融资计划。例如，2015年和2016年，非发行期首日固定加价的招标项目市场大幅上涨，非发行期首日固定价格项目的发行价格分别比市场价格高出39%和20%(即发行价格约为当时市场价格的60%和80%)，单个项目平均融资规模分别高达17亿元和23亿元。在这种价差推动的固定收益发行环境下，无论上市公司是否有投资价值，只要项目的底价与市场价之间有0+的折扣，就会吸引数倍于融资规模的公司参与认购。由于股票发行和销售不足，没有发行压力，投资银行只需要在整个过程中尽可能多地承接项目。一些投资银行在争取项目的过程中没有起到发现高质量上市公司的作用，反而成为低质量上市公司融资的报告渠道。一些上市公司只选择低利率、项目申报速度快的投资银行，导致项目承包阶段的广泛竞争。

这一再融资体系中定价机制、融资区间和融资规模的调整，将有助于国内投资银行提高核心价值发现、分配和销售能力。一方面，定价基准日调整为发行期第一天接近国际成熟市场定价惯例。由于储备价格和市场价格接近，选择在二级市场购买股票的投资者和以固定金额购买股票的投资者之间不存在显著的套利空，这将不可避免地降低分散投资的投资者的投资需求，从而增加股票销售的难度。这就要求投资银行在项目承包阶段合理判断上市公司的投资价值，并仔细判断其销售团队能否成功卖出本次发行的股票。另一方面，两次股权融资间隔不超过18个月、单次融资规模不超过总股本20%的原则，要求投资银行有能力帮助上市公司合理论证融资计划，这就要求投资银行对上市公司所处行业、所处发展阶段、融资项目规模和融资时机具有较高的判断能力。通过合理规划融资规模、融资频率和融资产品类型，可以帮助上市公司优化资源配置，进一步提高优质上市公司的质量和投资价值。从长远来看，上市公司将更倾向于选择综合实力较强的综合券商如研究和销售进行合作。优胜劣汰机制将有助于投资银行在价值发现、价值创造和销售能力之间形成良性竞争格局。届时，大型综合券商与单纯依靠工程承包的中小投资银行之间的差距将进一步拉大，促进证券业自身的良性循环。

第三，原有资本市场的制度环境将进一步深化国有企业改革

这种再融资制度的调整不会影响国有企业的改革。国有企业的转型和重组通常通过资产注入和业务转型的方式进行。在实践中，通常有必要收购前景良好的新资产，并剥离亏损资产进行重大资产重组。重大资产重组和非公开发行属于中国证监会上市和发行部门的监管范围。此次系统调整主要是对发行部门审核的再融资进行监管，对上市部门负责的重大资产重组影响不大。同时，据统计，2015年至2016年，a股市场国有企业上市公司75个股权融资项目中，约有50个是重大资产重组项目，这是国有企业改革的主要资本运营模式。

对于通过募集资金实现产业转型升级的上市公司，从过去和近期证监会对并购定价等相关事项的质疑来看，并购资产的定价将继续执行《重组办法》的相关规定；配套融资的定价按照新修订的实施细则执行，即按照发行期的第一天定价，规模也受融资规模的20%限制。匹配融资周期间隔等。同时继续执行《改制办法》等相关规定。根据监管理念，主要资产重组及其配套融资的监管体系相对宽松，但与再融资定价监管的衔接除外，再融资定价监管调整至发行首日。定价模式的调整，从公司质量和投资价值的角度出发，将鼓励投资者更多关注国有企业改革+被低估蓝筹股理念下的上市公司，进而实现监管者对投资者支持实体经济发展的正确引导。总的来说，监管者鼓励实体经济的发展，包括这些法规。加强对发行价格和发行条件的管理，旨在打击上市公司圈钱的行为。如果它能重振行业本身，从大逻辑上来说，它是一种积极支持和鼓励的再融资行为，各类投资者无需担心。

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来源：央视线