铁塔IPO背后：负债率过高，被迫上市

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蓝鲸tmt记者赵晨曦

在“香港证交所资金告罄”之后，8月8日，香港证交所即将迎来今年规模最大的首次公开募股(ipo)。

7月24日，中国大厦股份有限公司(股票代码:0788)宣布了其在香港证券交易所主板上市以及在全球发行h股的详细情况。中国大厦计划在全球发售431亿股h股，在香港发售22亿股h股，在全球发售410亿股h股。h股每股1.00元人民币，h股最高发行额为1.58港元，最高筹资限额为680亿港元。中国国际资本香港证券有限公司和高盛有限公司是共同发起人。

在销售会议上，中国大厦董事长童表示，中国大厦已为16个行业提供服务，包括环境监测、海事监测和地震监测。到今年6月底，各行业的租户数量已从2000多户迅速增加到57000户。今年上半年的收入为3.7亿元，去年全年为1.7亿元，收入规模翻了一番多。就收入结构而言，2016年，该公司的塔式业务贡献超过99%。今年上半年，除塔楼外的业务比例上升至3.6%，公司开始多元化经营。

中国之塔成立于2014年7月15日，是顺应国外资源共建共享模式的产物。根据中国大厦的官方数据，当时中国移动、中国电信和中国联通按照4:3:3的比例投资增资，通过市场化交易运营现有资产。2015年底，与三大运营商的股票交易完成，交易对价达到2035亿元。中国塔自诞生以来的定位是实现产业资源共享，减少重复建设和资源浪费。

作为今年香港股市最有希望的“融资大王”，中国塔ipo的关注度显然无法与小米、品多多、海底捞甚至51信用卡相提并论。一位资深记者表示，小米和很多新股发行都碰了手；香港股市过去8年、全球股市过去4年最大规模的首次公开募股(Tower ipo)一直被忽视。

在巨大的关注差距背后，一方面，与小米和品多多这样的toc业务不同，该塔面临着巨大的挑战。公众知道的不多。另一方面，铁塔的技术含量低，空没有太大的发展前景，不能激发人们和市场的想象力。

高负债率，被迫上市

电信专家杜建民表示，中国大厦上市有两个主要原因。第一个原因是偿还债务。上市后的部分资金将用于偿还债务和降低资产负债率。二是筹集5g衔接建设资金。

正如中国大厦向蓝鲸tmt提供全球发售的公告所示，全球发售的净基金分别用于以下目的，预计约51%至54%将用于新站址的建设和共享改造。预计约6%至9%将用于配套设施的改造，如安装或更换智能fsu、蓄电池和空调整。预计约30%的贷款将用于偿还已用于资本支出和营运资本的银行贷款。这些贷款的年利率在4.35%至4.75%之间，期限为2018年至2020年。预计约10%将用于营运资本分配和其他一般公司用途。

当然，“中国大厦也有肩膀。上市后，它需要找到新的收入增长点，并在三大运营商之外获得更大的利润。”电信专家傅亮说。

根据中国大厦招股说明书，中国移动、中国联通、中国电信和中国国鑫各持有该大厦约38%、28%、27.9%和6%的已发行股本。中国移动是该大厦的最终单一最大股东。

截至2018年3月31日，它运营和管理了1，886，400个车站，有2，733，000名租户。根据苏利文报告，截至2017年12月31日，在站点数量、租户和收入方面，它在全球通信塔基础设施服务提供商中排名第一，站点数量占中国通信塔基础设施市场站点总数的96.3%。就收入而言，市场份额为97.3%。它是通信塔基础设施的真正“巨人”和“垄断者”。

2015年至2018年3月31日，中国大厦的营业收入分别为88.02亿元、559.97亿元、686.65亿元和172.44亿元。营业利润分别为-41.61亿元、50.07亿元、77.15亿元和20.89亿元。剔除2015年，营业利润率分别为9.1%、11.2%和12.1%。

然而，在营业费用中，巨大的折旧和摊销费用占全部营业费用的一半以上。2015年至2018年3月31日，该比例分别为39.64%、54.17%、53.56%和53.06%。相应的息税前利润保持在58%左右。从2016年到2018年3月31日，分别为58.3%、58.8%和58.7%。净利润水平很低，分别为0.14%、2.8%和2.2%。

虽然在国际市场上，铁塔公司表现出高负债率的共性。然而，其毛利率和净资产收益率水平也相对较高。以北美大厦为例，近十年来，其毛利率一直保持在55%至80%之间，金额稳定在75%左右。具有高、长期、稳定的盈利能力。相比之下，中国大厦的盈利能力尤其欠缺，净利润和净资产收益率都处于较低水平。

一方面，原因是中国大厦的租赁价格远低于国际市场水平。根据新闻树搜索的数据，中国大厦的租金为每月750美元，排名世界第三，而美国大厦的租金为每月2000美元，排名第一。

另一方面，与共享折扣商业模式的中国大厦不同，当多个租户共享时，外国大厦不提供任何折扣。中国大厦的主要收入来自向三大运营商收取的租金。根据招股书，中国大厦根据三大运营商在同一个站点的租户数量，向参与站点共享的三大运营商的租户提供不同的折扣。此外，在一个单独的站点中，给主要租户额外的5%的共享折扣。例如，从2018年开始，当两个租户共享时，第二个租户将获得30%的折扣，第二个和第三个租户将获得40%的折扣，锚租户将获得35%的折扣，锚租户将获得45%的折扣。

特别是，与外国塔相比，中国塔的折旧和摊销成本太明显了。相关数据显示，美国大厦的折旧和摊销成本约占运营收入的35%，甚至不到20%。

此外，从2015年到2018年3月31日，中国大厦有大量的净流动负债和累计亏损。可用的金融资源来自商业活动的现金流和银行及其他金融机构的贷款。流量比分别为0.8、0.2、0.2和0.2。杠杆率分别为45.4%、49.4%、53.8%和54.5%。它显示极低的流动比率和高杠杆比率。"中国大厦的流动性不足，资金链也很紧."chansons Capital董事长沈梦告诉记者。

在这种情况下，中国大厦必须通过上市改善其资产状况，缓解与三大运营商的沉重债务矛盾。

结构单一，难以多样化

根据招股书，中国大厦主要从事三类业务:大厦业务(宏站业务和微站业务)、客房分理处业务和跨行业车站应用信息业务。2015年至2018年3月31日，宏站业务占比分别为99.5%、99.2%、97.3%和96.5%。值得注意的是，微站业务并没有在2015年和2016年开始。微站业务、分支机构业务和跨行业网站应用及信息业务所占比例很低。由此可见，中国大厦的主营业务集中在大厦业务的宏观站业务上，其业务结构极其简单。业务收入高度依赖于三大运营商。

电信专家傅亮对蓝鲸tmt记者表示，既然三大运营商本身就是该大厦的大股东，他们也是该大厦的客户。在这种关系的指导下，三大运营商将不会给该塔带来太多的“利润”。依靠三大运营商实现高利润，股东回归的路径是不可行的。未来，随着铁塔分摊率的提高，中国铁塔与三大运营商之间的结算费用将继续下降。

近年来，中国大厦不断寻找新的商业方向。招股说明书中提到，要发掘不同行业的客户，提供多样化的服务，推动从“通信塔”向“社交塔”的转型。未来两三年，计划在政企通信网络市场、视频监控市场和数据采集市场探索业务增长点，拓展基于网站的信息服务。在国际市场拓展方面，我们将探索多元化投资方式，稳步寻找拓展国际市场的机遇。

例如，公共信息显示，中国大厦正在探索“一塔多用”，集成了不同的功能，如传感器、气象探测器和监视摄像机；“物联网+互联网”集中监控平台；探索环保、土地、水、农业、消防、公园、建筑等领域的解决方案。为了寻求多元化的业务布局，实现无塔新业务的收入增长。

“中国大厦上市后，有必要在非塔楼业务领域取得明显突破。三大运营商以外的收入和利润比重迅速上升。否则，中国大厦上市的意义并不是特别大。”电信专家傅亮说。

与此同时，中国大厦之前规划和设想的街道塔和“基站+充电桩”也获得了批准。它是否真的可以创业，形成良性循环，是否可以实现。理想和现实之间还有一定的距离。"到目前为止，中国大厦之前计划的利润方向并不是很好."

在国际业务发展方面，公开数据显示，中国塔的数量是印度塔的13倍，工业家排名第二，是美国塔的15倍，工业家排名第三。然而，中国的塔式企业都位于中国，而美国塔式公司的amt业务广泛分布在北美、南美、欧洲、非洲和印度等十多个国家。海外塔的数量甚至超过本地塔，业务和收入结构的多样化是通过资本收购实现的。

一位业内人士告诉记者，海外扩张的成本远远高于塔楼的实际收入，这受到资本成本问题的限制。在短时间内，中国铁塔进军海外的可能性很小，而空的想象空间也不大。

根据中国大厦提供的数据，中国大厦的资产主要来自三大运营商剥离的通讯基础设施，如塔楼和机房。人员主要来自原三大运营商的塔部门，人才结构极其单一。在拓展新业务时，中国塔突破原有的思路，摆脱原有经验的局限是非常重要的。

根据招股说明书，中国塔已经成立了一个R&D部门进行独立的R&D，与imt-2020(5g)、itu等合作。，并成立联合创新实验室，以促进4g、5g和物联网等各种技术的发展需求。截至2018年3月31日，中国大厦拥有R&D技术人员151人，占员工总数的1%。

“在中国大厦上市之后，未来的新业务将会带来巨大的变化。只有那些能够推动塔的新业务迅速崛起的人才才是塔所急需的。事实上，塔内的许多人目前无法在未来拓展他们的新业务。”傅亮说道。

R&D科技人员数量很少，业务结构单一，人才来源单一。这些都是塔台未来多元化业务发展的绊脚石，也给塔台在各个领域的扩张带来了更多的不确定性。

竞争与合作，暗流涌动

中国大厦和三大运营商之间的具体关系是什么？2016年12月18日，在央视《对话》栏目中，国资委主任白和中国电信集团公司副总经理柯都认为这是一种既有竞争又有合作的“竞合关系”。在铁塔建立之前，通信市场的竞争主要是在三大运营商之间。随着铁塔公司的进入，这种竞争与合作关系变得更加复杂和混乱。

不久前，7月26日，中国移动建设有限公司在北京低调亮相。中国移动建设是在原中国移动铁通的基础上，整合原有内部工程建设资源而成立的。结合部分省市的工程建设和设计业务，中国移动5g电信基础设施、工程规划设计、建设等项目将在未来完成。

中国移动建设和中国联通通信建设与中通服务的业务范围高度一致。中国通信服务有限公司是中国通信服务有限公司的全称，三大运营商均持有股份。中国电信的份额最大，为51.39%，而中国移动(8.78%)和中国联通(3.41%)的份额不到10%。然而，根据开心宝的最新数据，中通服务的股权结构为电信持股91.5%，广东电信持股6.2%，浙江电信持股2.3%。

根据中通服务2017年财务报告，国内电信运营商市场收入占68.8%，国内非电信运营商市场占28.2%。年收入同比增长6.9%，呈现良好的发展势头。随着中国移动的“合理”建设，通信服务市场必然会分为两个行业。

中通服务的服务对象包括三大运营商和中国大厦。2016年的财务报告显示，该塔的收入增长最快。显然，中国移动建设和中通服务的业务范围包括该塔的技术资源。当塔的价格太高时，三大运营商很可能通过分配自己的资源来解决问题，从而减少塔的业务。

相反，中国大厦将极难进入公交服务和换乘建设领域。“经过几十年的发展，中通服务和中国移动建设形成了自己独特的商业模式，形成了自己的影响力。与基础运营商的所有权结构和业务关系处理得更为紧密，并得到其自身运营商强大资源的支持。整体业务能力和解决方案比中国大厦更强大。”傅亮说道。

所有这些矛盾都集中在塔租金上。与国际市场相比，中国大厦的租赁价格不高，财务报告也显示其年净利润率极低。然而，运营商“垄断市场”的黄金时代已经过去，三大运营商都在不同程度地衰落。“低价恶性竞争”和不断紧缩的预算使三大运营商仍然觉得塔租金太高。这些都是难以调和的潜在矛盾。作为三大运营商的股东和客户，中国大厦的议价能力相对较低，因此其业务很难融入三大运营商。

“运营商也有自己的小算盘。他们有自己的分析和判断，关于中国大厦的优势是否超过劣势或弊大于利。”一名操作员说。

根据招股说明书，4g商业依赖已经成为国内市场的主流通信网络。从2014年到2017年，4g基站数量从843，000个增加到328万个，复合增长率为57.3%。据估计，从2017年到2022年，复合年增长率将达到6.7%，运营商站点新增需求的一部分可以通过共享现有站点来满足。对新基站的需求将逐渐减少，基站建设将逐渐放缓。

随着5g商业化提上日程，它将推动新一轮大规模网络需求。5g的速度和频带高于4g，这意味着基站覆盖密度需要增加。然而，在5g的早期阶段，需求主要集中在大城市，并且安装的塔站点优先用于加载5g基站。除了5g宏站，它更多地体现在使用微型站和隔间来补充百叶窗和热量。

有趣的是，在室内分配系统业务中。2015年10月14日，三大运营商签署了几项与收购塔资产相关的协议。协议的条款之一是，原则上，三大运营商将不再在关键场所建设自己的室内配电系统。事实上，三大运营商正在构建他们自己的房间子系统，它们之间并不共享。

客房分理处业务是中国塔楼业务的重要分支，是塔楼基础业务的延伸。2017年，中国塔微站业务总收入占比不到0.4%，客房业务继续小幅增长，占比不到1.2%。该业务计划书中提到，与传统的宏站业务运营相比，中国大厦在微站和微房运营方面积累的人才、技术储备和经验相对较少。目前，5g移动通信网络布局对微站和机房的影响尚不清楚。因此，该塔需要足够的人才和技术储备来发展微站和客房服务。

毫无疑问，中国大厦在发展和扩大其微站和客房服务方面面临着挑战。这些挑战直接来自三大运营商，中通服务和许多其他企业链。在这一领域的竞争中，塔公司能吃多少“蛋糕”还不得而知。

ipo后，如何协调与运营商的复杂关系，寻找新的业务“增长点”，检验情商和智慧。

来源：央视线