阅文集团（00772.HK）：中期利润大增136%，IP运营长期价值突显

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8月，暑假中期，影视传媒行业进入“旺季”。在当前主流的内容形式如影视剧、电影和动画中，“知识产权改编”的浪潮正在加速。《一个ip吃三代》，国外有和哈利·波特，国内有四部名著和金··龙。一个优秀的知识产权意味着巨大的文化和经济价值。

以影视剧为例，2018年上半年，由于整体缺乏现实题材和古装剧的规范，电视剧不如去年有效。其中，夏季奇幻ip剧《福亚》的数据流非常出色。

同时，ip剧仍然是网络剧的主流。自2018年上半年以来，已有55部ip网络剧和90部原创网络剧。然而，从整体播出量来看，ip网络电视剧的播出量为465.8亿次，远远超过了原创网络电视剧的298.6亿次。

说到知识产权，文悦集团(0772.hk)占了全国的一半。因此，作为子行业的领头羊，文悦自2017年上市以来一直受到资本市场的密切关注。

回顾2018年，阅读文章以参与、制作和联合开发的形式参与了许多知识产权影视剧的开发。首先是上半年的《福雅》和正在播出的《武东干坤》，然后是一个接一个推出的《黄泉》，被改写为《天生龙歌》、《斗天》、《庆余年》、《夜》。

就动画作品而言，文悦的《全职主人》和《打破天空》无疑是经典的爆炸式作品(2017年，2d和3d动画数量均为第一，全网播出量分别为12亿和15亿)。与影视剧相比，郭曼迎来了井喷。自8月份以来，许多由阅读文章开发的动画相继推出，如《变星》、《打破银河》、《放开女巫》等。

上述知识产权被认为是许多不同年龄的投资者所熟悉的。知识产权是阅读文本的一种隐含价值，它只能通过后续的开发和操作传递给利益方。中期报告于2018年8月13日发布，所以我希望整理一下阅读的开发和投资价值。

首先，左手“在线阅读”，右手“ip操作”

2018年上半年，文悦集团中期业绩整体表现良好。上半年，公司总收入为人民币22.8亿元(下同)，同比增长18.6%。同期，毛利润达到11.965亿元，同比增长24.4%。营业利润达到5.7亿元，同比增长142.2%。期间利润达到5亿元，同比增长136.2%。不支付临时利息。

以下是对公司子业务发展的分析。首先，从公司的收入结构来看，阅读的主要收入来自两大业务:在线阅读和知识产权运营。其中，在线阅读仍然是最大的业务，占81%以上，而版权运营业务的比重正在迅速上升，这表明阅读在过去大力发展知识产权生态方面取得了显著成效。

文悦集团的收入结构

1.在线阅读

在线阅读业务模式的实质是C端业务，这是阅读集团业绩的“顶峰”。它主要采用自己的产品内容免费付费和腾讯自营渠道相结合的模式。通常，文学作品的前几章被设定为免费阅读章节，其余章节需要付费阅读。付费内容主要基于公司丰富而庞大的内容版权库。

在线阅读业务收入持续增长，2018年年中增长13.3%，其中自有平台产品收入占比有所增加，但仍在正常范围内。自有平台和腾讯免费频道的活跃用户持续增加，增长率为11.3%。愿意付费的用户占整个阅读平台活跃用户的5%，虽然有所下降，但总体情况仍处于合理水平。

主要原因是腾讯自营付费用户的减少。可能有两个原因:1。覆盖人群中的非核心受众，转换率是无法控制的；2.自有平台的渠道推广导致部分分流。

然而，值得注意的是，每个付费用户的月收入已经增加到24.4，表明用户价值在不断提高。从收费模式来看，每月阅读文本的活跃用户大多是免费用户，在阅读文本时只阅读免费的小说章节。付费物品有两种收费方式:1 .一些vip书籍可以通过每月套餐阅读(安卓每月10元人民币；Ios每月人民币12元):2。大多数书仍然需要根据字数或章节数付费。

从这个角度来看，付费用户阅读文本的平均支付水平在不断提高，预计下半年进入“旺季”后，新用户向付费用户的转化率将会提高。

公司拥有九大品牌产品，其中qq reading是旗舰产品，是一个统一的移动内容收集场所和发布平台，而其他产品专注于特定的文献类型，拥有不同的读者和作者，不同于qq reading，拥有手机wap和pc网站版本。同时，公司可以在华为、oppo、vivo和联想等领先供应商生产的移动设备上预装非品牌白色品牌产品。

文悦集团九大品牌产品

2.ip操作

目前，这项业务主要是B方业务，这是阅读文本未来利润增长的“爆发点”。自2015年以来，公司扩大了版权运营业务(ip运营)，主要通过将作家获得的文学作品版权转让给内容改编合作伙伴(包括电影制作公司、电视和网络系列制作公司、网络游戏公司和动画制作公司等)来创收。)根据协议。在协议期间，该公司还从动画制作和发行中获得版权运营收入，并将其转让给传统纸质图书出版商。

2018年上半年，版权运营收入同比增长103.6%，达到3.17亿元。公司授权收费有两种方式:1)只预付固定版权费；2)它不仅收取固定的版权费，而且还分割从改编的娱乐产品中获得的收入或利润。选择的原因取决于公司对作品潜在商业回报的评估结果以及品牌声誉的整体价值。

今年上半年，总共批准了60个执行伙伴，估计全年批准的执行伙伴数量将保持在100个以上。从每年保持100个授权点的角度来看，阅读文本过去主要是通过量变策略来促进质变。目前，结果似乎是显而易见的，一些领先的IP已经迅速增长。

总的来说，文悦集团的主要业务仍然是在线阅读，这是公司的基础。同时，公司的知识产权业务增长迅速，这也是资本市场最受关注的地方。在了解了阅读的表现和商业模式后，接下来的部分将结合阅读所创造的娱乐生态，通过当前的行业格局来分析公司业务的未来发展前景和“壕沟”。

二、核心生态与“护城河”

首先，投资者需要了解雷丁集团在行业中的地位。发展趋势是什么？如上所述，阅读跨越在线阅读和知识产权运营两个泛娱乐子领域。在线阅读的产业链是:“作者-内容平台-渠道-用户”；知识产权运营的产业链是“知识产权和内容提供商——内容开发和运营渠道——客户”。

然后，分析阅读有三个核心因素:内容、流量和知识产权运作，公司形成了三个主要的“生态”，这是公司业务发展的主要“护城河”。

1.内容生态:

截至2018年年中，文悦集团拥有730万名作家，作品总数为1070万件，其中包括来自我们自己平台的1020万件原创文学作品、来自第三方在线平台的34万件作品和17万本电子书。今年上半年以来，平台上的新词数量已达217亿。从数据来看，从2016年到现在，阅读在内容上的领先地位暂时是不可动摇的。

网络文学是一个“内容为王”的行业，内容规模和质量的核心是作家。经过十几年的"烧钱"，奇典创造的以作者为中心的内容生态不仅引领了同行，也引领行业走向了"版权时代"。

从阅读与作者的合作模式来看，平台首先为各级作家提供普遍的、基本的创作保障(如果作家在文字写作方面达到一定要求，可以从平台领域获得固定的月补贴)，鼓励原创内容的不断补充。在获得初步结果后，与作者的合同安排将进一步完善，主要包括作品和作者，合同通常是独家签订的。

在阅读平台上，作者与读者的比例约为1:3。公司支付作家构成主要的主要业务成本。目前，2018年，内容成本约占阅读总主营业务成本的32%，阅读无意减少作者份额，坚持深化内容生态优势。

作品一般持续20年以上，作者的合同期一般为5-10年。在合同期内，合同作者的所有工作平台均获得授权。对于具体的工作，平台的收入安排一般分为两种类型:收购和拆分。具体的拆分比例取决于工作级别。但是，拆分比例越高，平台要求的授权期限越长，这使得高质量的阅读内容比竞争对手的生命周期更长。

2.交通生态学:

作为互联网企业，文悦集团拥有明显的交通优势。首先，用于阅读的自有产品的整体流量在业内一直是第一位的。其次，在腾讯的生态中，腾讯频道的流量优势是毋庸置疑的。腾讯作为公司的控股股东和战略合作伙伴，已经开通了自己领先的互联网产品组合(包括手机qq、qq浏览器、腾讯新闻、微信阅读和腾讯视频)进行阅读，公司可以通过上述渠道直接发布内容。

最后，文悦集团同时积极拓展第三方合作伙伴。目前，已授权百度、搜狗、JD.com、小米多多等合作伙伴，今后将继续扩大合作伙伴和合作范围。

因此，结合阅读内容和流量的生态，可以分析公司在线阅读业务的发展趋势。总体增长趋于平缓，未来利润增长点不外乎两个方面:开源和节流。内容优势是阅读的基础，而阅读的核心是作者。因此，没有many/きだよきだよきききだよきききだよ〤よ〤/.

因此，业务开发的最终目标是开源，即增加流量和支付率。为了增加流量，我相信短期内没有对手能赶上阅读和腾讯。与此同时，海外市场是对投资者有吸引力的增长点。

在支付率方面，也就是通常所说的“打击盗版”，我们应该培养支付习惯。然而，网上读者的支付率却在明显上升。随着年轻用户的消费习惯逐渐改变，阅读文本的流量将会加快。在交通的支持下，网上阅读服务是阅读稳步发展的基本保证。

3.ip运营生态学

发展ip业务是阅读的重中之重。目前，公司形成的生态系统有两层:一是内部知识产权运营生态:以“知识产权合作伙伴”体系和“知识产权全链”服务为核心；另一层是腾讯的外部生态和整个泛娱乐产业的娱乐帝国。

首先，分析了“知识产权合作伙伴”和“知识产权全链”服务体系。这两个概念可以一起理解:以知识产权为核心，通过合资和合资的方式扩展到知识产权经营的整个产业链。这条发展道路是寻求高利润增长点的读者的必然选择。可以看出，对外阅读和合作的态度是开放的，方式是多样的。所谓的合作伙伴主要包括作家、版权所有者、影子漫游(Shadow Roaming)等开发商、投资者以及产业链两端的其他不同合作伙伴，通过各种合作方式共同开发head ip。目前，有200多名合作伙伴阅读了该文本。所谓“知识产权全链服务”，就是在影子漫游(Shadow Washing)的下游公司获得授权时，提供精细化的知识产权匹配，并在知识产权出售后，从产业推广、风机运行、多文本衍生、模式创新等多方面不断提升知识产权的价值。

过去，雷丁处于产业链的上游，主要作为内容“原材料”的提供者。然而，在公司自身的生态和腾讯的生态中，公司向“全产业链”发展是必然趋势。对其自身而言，阅读是利润的驱动力，而对腾讯而言，阅读是“追踪投资”，可以说是其“亲密之子”之一，它将成为拓展泛娱乐“领域”的一把利刃。

结合腾讯的泛娱乐生态分析，我们可以知道阅读“知识产权运营”的短期优势在哪里。在腾讯的“娱乐帝国”中，最具优势的游戏是动画。在整个娱乐行业中，动画的市场规模远远超过电影、网络电视剧和电视剧。

就数据而言，在线文献和二级用户高度一致。在中国网络文学读者中，30岁以下的比例超过60%，90后逐渐成为网络文学市场的主角。同时，在中国动画观众中，24岁以下的人数达到48.58%，24岁至30岁的人数达到21.44%。90后也是主流的二级群体。可以预见，在未来，阅读ip操作的一个重要爆发点将出现在动画和漫画领域。

就腾讯而言，它无疑是在借助阅读文本的知识产权进入电影和电视剧等其他领域。8月13日，宣布计划以不超过人民币155亿元的价格收购新立传媒100%的股权。此次运营对腾讯娱乐生态的战略意义显然更大。

对于阅读，新立团队属于影视制作行业的优质资源，参与制作了《煎饼人》、《再见失败者先生》、《失恋33天》、《武空传》、《可耻的铁拳》和《妖猫传》。等待大片，电视剧包括《我的前半生》和《新锐》，收购新锐是阅读文学向下游延伸自身内容实力的难得机会，阅读文学可以进一步渗透到知识产权价值链，构建更加完善的知识产权业务结构。

在分析了阅读的生态及其背后的优势后，以下内容主要梳理了阅读在资本市场中的表现和投资价值。

第三，独特的“新经济”目标

文悦集团是2017年以来上市的“新经济”企业之一。之前的大比例超额认购表明我们对文悦集团持乐观态度。但此后，新上市企业的整体后续市场并不十分理想，其中文悦和小米的股价支撑最强，这表明文悦在这些新经济企业中仍具有独特优势。

中安在线(1833.0港元)，截至8月13日，与发行价相比，下跌了45%。

益信集团(02858.hk)截至8月13日，已较发行价下跌67%。

文悦集团，截至8月13日，比较发行价格上涨了22%。

阅读文章上市后从最高价到最低价的最大跌幅超过40%。主要原因是在“创新”过程中需要一段时间来“消化”过度的热情。作为一个新的经济企业，上市后股价回落是正常的，因为评估新的商业模式和行业需要时间。对于“破局”的新经济企业如中安在线和益信集团来说，阅读的主要优势是他们的业绩是积极的，增长前景是明确的，这就形成了对公司估值的有力支持。

在线阅读的领先地位和业绩的稳步增长形成了阅读的护城河，而公司真正的长期价值在于其极其丰富的知识产权资源。目前，这些IPs仍是公司的隐性价值，需要逐步发展。然而，与国外流行的知识产权的市场价值相比，文悦时代的知识产权的市场价值被空.大大提高了

上述两个项目创造的价值差异也与累计开发时间有关。以鬼吹灯为例，它已经连续发展了大约3年，平均每年创造的商业价值可以达到3元左右。按照每年100个IP的孵化率，其中3-5个为核心IP，每年可新增10-15亿元的商业价值，每个IP的持续发展周期可达10-20年。

自2015年以来，雷丁已经启动了ip运营。据估计，3年内将有10-15家成熟的总行，因此可持续形成的年收入将达到30-45亿元。假设占有率保持在20%，预计2018年阅读文本的知识产权运营业务基本可以达到6-9亿元，增长率为100%。这一计算与《中国日报》知识产权业务113%的收入增长相匹配。总的来说，雷丁2018-2019年收入和利润预测如下:

从行业估值来看，互联网企业的利润率在25%以上，平均销售率在10 -14倍以内。进一步参考国外成熟互联网公司的估值:

净利率高(25%+)，ps10-20倍正常，相当于pe 30-60倍，如奇虎、百度、阿里巴巴；中网率(10%-25%)，ps3-5倍正常，相当于pe 30-50倍，如新东方58城；网速低(10%-)，ps1-3倍正常，相当于pe的30-50倍，如京东、美团、途牛。

结合2018年中期数据，基于结果公布当日每股67港元的收盘价，阅读文章的市盈率和市盈率分别为62和11.8倍。该公司的中期报告在第二天的8日或14日发布，由于业绩预期的影响，在早盘收盘时接近57元。股价下跌后，估值优势变得更加突出，为关注阅读文章长期价值的投资者提供了买入机会。如果股价保持不变，预计到2018年底市盈率将达到35倍，市盈率将达到8.7倍，这使得整体估值具有吸引力。

8月14日，CICC发布了一份关于阅读的深度评价报告，结果与上述评价一致。目标价从4月份首次覆盖的每股70港元增至每股83港元，公司估值为602亿元人民币。

根据wind数据，阅读文本的估值与一些可比公司进行了比较，其中阅读文本市值/mau的估值水平相对较低，而其他指标处于中等水平。

由于阅读内容的生态效应，培育新知识产权和开发高质量知识产权的成本很低，因此该业务的净利率较高，公司的净利率将随着收入比例的增加而上升。成熟的知识产权甚至可以渗透到工业领域。因此，知识产权经营不是"一次性出售"，而是一项能给公司带来可持续利润的业务。阅读文本所蕴含的长期价值值得投资者关注。

结束:

阅读集团在网络阅读和知识产权运营行业脱颖而出，与其他“新经济”上市企业相比具有独特优势。公司的网上阅读业务已经逐渐进入成熟阶段，这意味着这项业务的收入方增长率已经放缓，而利润方将继续提高。相比之下，阅读文本的知识产权运营业务刚刚进入高速增长期，这一业务是推动企业价值增长的主要来源。文悦集团长期投资价值显著，当前估值保持在合理水平。

来源：央视线