证监会：达到退市条件的企业，该退就退！PE“赌徒们”日子不好过了

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期待已久的退市制度改进计划终于出来了。

3月9日晚，上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布了《上市公司重大违法行为强制退市实施办法(征求意见稿)》。不仅首次公开发行(ipo)和重组上市中的欺诈性发行应“退市到底”，而且年度报告中的财务指标欺诈等重大信息披露违规行为也应纳入退市范围。

"退市不好，股市是屠宰场！"这在vc/pe圈子里已经流传很久了。有鉴于此，全国政协委员、中国证监会副主席姜洋在两会上明确表示，对于符合退市条件的企业，应该退市！这种坚定的态度让圈内圈外沸腾——a股市场“不朽之鸟”的传奇有望终结。

股东欢呼:六种情况将被终止

一周之内，从证监会的《若干意见》到沪深交易所的《实施办法》，可谓光速。

3月2日，中国证监会公开征求《关于修改〈关于改革、完善和严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的意见》，建议将重大违法公司强制退市的决策权下放给交易所。

一周后，3月9日，上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布了《上市公司重大违法行为强制退市实施办法(征求意见稿)》。双方内容基本一致，并列出了上市公司因重大违法行为应当终止的六种情形，包括欺诈性发行、年报欺诈和非法信息披露。

具体如下:

(一)上市公司首次公开发行(ipo)申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，经中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行，或者人民法院依据刑法第一百六十条作出有罪有效判决的。

(二)上市公司发行股票购买资产，构成重组上市，申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，经中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行的。

(三)上市公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，连续会计年度的财务指标实际达到《股票上市规则》规定的终止标准，其股票应当终止；

(四)上市公司申请或者披露的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，被人民法院依照刑法第一百六十一条的规定判处有罪的；

(五)上市公司最近60个月内被中国证监会根据《证券法》第一百九十三条给予三次以上行政处罚；

(六)交易所根据上市公司违法行为的事实、性质、情节和社会影响认定的其他情形。

新规定出台后，市场反应强烈。在大多数投资者看来，股市只有在退市后才能活跃起来。二级股票市场是淘金的地方，但不是骗子和小偷掠夺他人财富的地方。“让准备好的公司上市，成为值得投资的公司；及时退市表现不佳的股票是值得基金和投资者关注的。”一些网民这样评论。

撤退到底！新一轮退市改革已经启动

在这项新规定中，市场最关注的是欺诈性发行的“一退到底”，这可以说是一种“零容忍”的态度。

《征求意见稿》表明，上市公司首次上市或重组上市存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，经中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行的，或者法院对欺诈发行股份罪作出有罪有效判决的，其股份应当终止，不得重新上市。

众所周知，欺诈发行行政处罚标准偏低的问题在业界一直存在争议。对此，中国证监会副主席姜洋近日表示，证监会依法行政，很多案件都是一流的处罚，因此有必要从法律层面加大对证券犯罪的刑事处罚力度。资本市场有1.3亿投资者，涉及许多家庭。为了稳定社会，我们必须稳定资本市场。近几年来，司法机关和证监会在规范市场秩序方面做了一些工作。仅去年一年，中国证监会就做出了224项行政处罚决定，罚款74.79亿元，并对44人实施了市场禁令。面对诉讼频发、案件高发的趋势，中国证监会配合司法审查依法开展行政应诉工作，行政处罚诉讼案件连续三年保持“零损失”。

与2014年的退市意见相比，新规定中有几个要点值得关注。例如，重新认识涉及终止上市的违法情况，重点打击欺诈和违规审批行为，表明新规定极具可操作性；此外，效率更高。例如，重大违法退市的暂停期从12个月缩短到6个月，大大提高了退市效率；当然，它也更严重。公司退市后，不允许违规发行股票的公司重新上市，违规披露重大信息的公司申请重新上市的时间间隔由一年延长至五年。种种迹象表明，新一轮退市改革已经开始。

Pe过去:2012年，退市新政策出台，暴利时代结束

历史上，a股经历了三次退市制度改革，分别是2001年、2012年和2014年。其中，2012年新的退市政策对vc/pe行业产生了深远的影响。

这是中国体育史上一个疯狂的时期。2009年，创业板上市，vc/pe迎来了一次大规模的ipo。由于市场预期创业板在上市初期会有高增长，因此上市公司在发行时会获得较高的估值，而公司的市盈率仍然很高。据报道，当时首批28家上市公司的平均市盈率为56.7倍，市盈率最高的鼎汉科技达到82.22倍，远远高于当年a股的平均水平。2010年，中国创业板的市盈率达到创纪录的85.2倍，远高于同期美国纳斯达克的市盈率。由于创业板一级市场和二级市场的巨大价差，私募股权投资公司可以通过退出ipo轻松获得巨额利润。

“一夜暴富”的神话刺激了中国民营企业的神经，疯狂寻找上市项目成为当时民营企业的唯一目的。

与之形成鲜明对比的是，创业板公司的业绩非常令人沮丧，一些公司在上市不到一年的时间里业绩急剧下滑。特别是2011年，创业板公司整体业绩大幅下滑，净利润增长率仅为12.56%，创历史新低。

随后，洪超掀起了解除禁令的热潮。2010年下半年，解禁市值达到422亿元，占创业板827亿元流通市值的51%。董事、监事和高级管理人员频繁辞职的公告甚至被指控套现。一度，疑虑和不满笼罩着创业板市场。

当时，创业板的退出制度迫在眉睫。2012年4月，深交所公开征求上市公司退市制度方案意见，该方案于6月正式颁布实施。“新政”的影响已经生效，2012年“新政”退市后，央企“畅游”成为首只退市股票，成为本轮改革的标志性事件。

狂热的pe也被泼了一盆“冷水”。当时，退市制度的引入直接降低了pe机构的盈利能力，奖励了Return的合理性。然而，在投资回报下降的情况下，pe行业格局发生了一系列变化:一些专注于创业板ipo前投资的pe机构开始走下坡路，pe“暴利时代”已经结束，“pe为所有人”的现象也已经结束。

2018年，新的退市规定会给vc/pe带来什么影响？

以史为鉴，经过2012年新规的洗礼，许多投资者明白，退市制度无疑将进一步挤压空. IPO前的套利空间2017年，ipo加速，ipo前的项目再次受到一些pe机构的追捧。如今，随着“最严格”退市实施方式的引入，意味着依赖一级市场和二级市场价差的传统ipo前模式越来越行不通，中国pe行业的“套利”行为也越来越严重。

对于vc/pe投资机构而言，更严格的退市制度将对上游投资产生重大影响。具体来说，vc/pe将加强前期投资，控制投资项目的来源。此外，未来退市的风险已成为评估投资项目的标准之一。企业的可持续成长能力、企业管理中的漏洞、创始人和管理层的道德风险等。都是投资机构需要考虑的因素。

在投资后管理方面，上市后退市的风险也对投资机构提供增值服务的能力提出了更高的要求。未来，vc/pe机构需要加强其增值服务能力，积极提高投资项目质量，提高企业管理水平，从源头上降低被投资企业因未来管理不善而退市的风险。在这个过程中，整个行业将不得不经历一个残酷的洗牌阶段，劣势的vc/pe机构将被淘汰，而高质量的vc/pe机构将能够重新整合资源，获得动力，从而推动整个行业向更加良性有序的方向发展。

目前，“资本市场强国”的帷幕正在慢慢拉开。陈达创投的创始合伙人刘洲曾判断，从中长期来看，中国资本市场将会越来越好，发展趋势不会改变，ipo不会中断，但难度会加大。很难重复历史上的八次ipo停牌。“一个真正以市场为导向、国际化、诚实和标准化、能够代表中国经济晴雨表的a股市场正在向我们走来。”

这篇文章是投资界的原创。作者:刘全，原载:news.pedaily/201803/428601.shtml

来源：央视线