慧科集团急速扩张，模式利弊待考

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2018年1月24日，中泰桥(002659.sz)更名为“凯文教育”，成为a股第二个目标，并冠以“教育”字样。作为第一家完成转型的国有上市公司，凯文教育拥有来自海淀区国资委、浙江惠科、华软金宏旗下金陵投资的众多股东。其中，浙江惠科(汇科集团的控股股东)6个月前购买了股份，引发了教育行业“借壳”的猜测。

近日，原中泰桥的一位高管向媒体表示，由于“现在国际教育的方向更好了”，惠科以前的业务将慢慢转变为国际教育模式，从而解决了惠科职业教育无法融入凯文国际教育的问题。

估值已经达到50亿元。汇科集团多年来与英美烟草和其他巨头合作建立学科，并与数十所大学合作培养了许多互联网行业的专业人才。进入上市公司的背后隐藏着什么风险？

到目前为止，vie还没有被解散，也没有被融资为贷款

在2016年8月之前，汇科集团被称为惠科教育，它有两个业务:大学服务和大规模开放在线课程产品“开班”。在2014年3月完成2000万美元的A系列融资后，惠科像其他试图在海外上市的国内教育企业一样，实施了vie结构。

他们的全面投资由复星昆中资本(注:2017年7月更名为复星瑞正资本)牵头，知名投资人ieee会员担任董事长。

惠科教育在进行b股融资时，正处于a股回归的浪潮之下。教育行业已经有成功重组和上市“唯教育”的案例。它会不会被退回？Ieee研究员认为，肯定会有第一个人在国内教育公司首次公开募股吃螃蟹。

惠科试图吃掉第一只螃蟹，而国内的人民币资本已经抛出了橄榄枝。

然而，a股登陆的不确定性依然存在，已经建成的万安不愿意放弃。惠科创始人兼董事长方叶昌当时表示:“开这个班或者留在美国(上市)都是可能的。”因此，2015年8月，惠科宣布剥离“开办一个班”，继续按照在美国上市的路径进行独立资本运营。“主产业链生态系统”针对新提出的“战略性新兴板”，解散了vie，开始了a股上市的资本运作。

到目前为止，惠科已经完成了C轮融资，相关的融资情况还没有反映在工商信息的变化上。一位知情人士最近告诉蓝鲸教育，“在过去的三年里，惠科实际上并没有完成vie结构的拆除，目前的股权结构比较复杂。后来，所谓的新股东只给了惠科贷款。”

一些分析师指出，惠科在等待国内a股市场“窗口期”的同时，正在寻求在美国资本市场上市的机会，并已走上了一条“不寻常”的资本路线。

以上市公司的文化长城为例。它是2015年11月惠科B轮的投资者之一，并在投资意向书中表示，它打算通过股权转让和增资的方式收购惠科及其关联方的股权。之后，文化长城向开班酒吧支付了2500万元的投资意向。

惠科文化长城的这一“投资”实际上已成为一笔无还款期的贷款，自2015年财务报告以来，已被长期记为“应收账款”，并计提坏账准备。

知情人士认为，惠科从几轮“融资”中获得的贷款可能高达数亿元人民币。

值得注意的是，当时文化长城的投资意向书提出了在惠科上市的要求:在本次投资交付之日起36个月内在深交所或上交所上市。一家律师事务所的资深律师告诉蓝鲸教育，由于双方未签署正式投资协议，也未能完成股权交割，承诺在期限内上市的投资意向书不具有法律约束力，但不排除惠科与其他类似方之间对上市和赌博有更严格的要求。

根据文化长城，惠科与文化长城之间没有相关的利益安排，惠科与第三方之间也没有影响文化长城利益的安排。一位业内人士告诉蓝鲸教育，目前还没有具体的担保协议，因此投资者的资金使用、安全性和收入分配都存在疑问。

值得一提的是，惠科自2016年2月以来实施了伙伴关系制度。在公司不断更新的工商注册信息中，机构投资者都是由其合伙人设定的。惠科的两位共同创始人方叶昌和岳喜伟共同创立了汇科集团的控股股东浙江惠科。此外，还有七个小组伙伴，其中一个已经选择离开。

在资本杠杆下，我们能保持业务稳定吗

自2016年以来，持有大量资金的惠科已经走上了大规模投资和并购的道路。除了以人民币5.65亿元惊人地收购了中泰桥6.03%的股份外，一级市场上的M&A地图也是惊人的。“生态”已经实现，但资本杠杆的风险仍然存在。

据蓝鲸教育透露，惠科目前的高等教育收入主要来自专业合作建设、学历合作建设和研究生合作建设，其中与学校合作建设一年，收入约300万元，2015年总收入达到1亿元，2016年超过3亿元。

惠科在2016年8月正式成立了一个“小组”。同月，惠科宣布收购三家公司:“莱茵教育”、“产品一百”和“美丽学院”。将美丽的学院融入到班级酒吧后，无限互联，莱茵教育和班级酒吧共同构成了职业教育企业集团。因此，惠科开启了双轮驱动的“高等教育+职业教育”的整个产业链。

惠科资本(舟山惠科道和投资管理有限公司)于2016年10月成立后，惠科投资了十多家教育企业，包括将惠科以前投资的部分企业统一到惠科资本。

惠科表示希望通过惠科资本的资本杠杆对生态成员企业进行聚集，从而实现横向和纵向的整合能力和规模聚集效应。

“我们应该先把主要业务做好。M&A投资只是我们的起点。我们可以在外面做一些布局，找更好的人来做，做得比我们更好。让我们帮助他，他也能帮助我们。”方叶昌曾这样对蓝鲸教育说。

尽管如此，随着资本杠杆的扩大，惠科仍需要警惕并购和资本运营中的风险。一位业内人士指出，高估值引发的惠科融资仍需证明其在长期现金流中的实际价值，资本的力量只能给教育锦上添花，而不是本末倒置。

值得注意的是，惠科的重要客户来源是考研失败的学生。其子公司为北航大学空航空航天大学提供研究生定向培训。如果考研失败，你可以在惠科参加相关的培训，或者申请你合作的佛罗里达国际大学的硕士项目。

事实上，惠科已经规划了许多国际教育。根据计划，还将通过海外认知、教育+文化培训、留学服务和海外跟踪服务等方式，帮助国内学生在海外机构完成学业。

因此，惠科高等教育阶段的国际教育业务将与改造后的中泰大桥(Kevin Education)有许多协同的可能性。

由于阮华金宏是惠科B轮融资和惠科资本的重要合作伙伴，阮华金宏的实际控制人也为中泰桥控股股东八达初控股(凯文教育)工作(见“中泰桥5.65亿元股权交易后两年内国有企业高管和资本掠夺者布局”)，2018年惠科及之前上市公司的运营可能会加快。

“以惠科目前的资产规模，我们无法控制上市公司的板块，也不可能借壳。完成转型的凯文教育补充了股东的资源，并为惠科的下一次资本运营提供了必要的支持。”上述知情人士告诉蓝鲸教育。

来源：央视线