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作者是阿尔法工作室的特别研究员

导语:对于未来三年甚至五年的投资框架，仍然是模式改进背景下的升级逻辑。行业需要跟踪的数据是白酒的平均价格，公司需要跟踪的数据是产能利用率和毛利率。

2001年半年报中惊雷般的意外惊喜

由于宏观经济下滑和18年前半期的高基数，各行各业开始感到撰写半年度报告的困难。《雷雨》的白马票令人眼花缭乱，东阿阿胶(尺码:000423)、大足激光(尺码:002008)、涪陵榨菜(尺码:002507)、安琪酵母(SH: 600298)...

在过去的一周，在经常出现大牛库存的食品和饮料行业，常年默默无闻的啤酒行业开始表现良好。

青岛啤酒(SH:600600):2019年上半年，公司净利润增长25.2%，尤其是第二季度和第一季度，大大超出市场预期。

华润啤酒(香港:00291):2019年上半年，公司收入188亿元，增长7.2%，净利润18.71亿元，增长24.1%，均超出预期。

此外，值得关注的是外国品牌在中国的表现:

安海斯-布希英博(纽约证交所:BUD):百威中国在2019年上半年的收入增长了7.4%；

嘉士伯2019年上半年嘉士伯中国的净收入增长了19%。

图1:青岛啤酒的表现超出了几乎所有人的预期

来源:风，点击查看更大的图像。

尽管啤酒中期报告的结果超出了券商分析师的集体预测，但作为“智能货币”的主体，啤酒自2017年第二季度以来一直在不断增加，但比例相对较低。然而，早期敢于吃螃蟹的人这次还是赚了很多钱。

图2:自2017年第二季度以来，公共资金的积极管理持续增加

来源:风，中泰证券，点击查看更大的图像。

与“高富帅”白酒行业相比，啤酒行业是“缫丝”，品牌溢价低于白酒品牌；

山东青岛啤酒节

此外，在历史上，工厂之间的争斗也很激烈。同时，啤酒具有较低的单价和地理障碍。因此，大品牌的唯一策略是通过并购成为平台型企业，这导致整合期间利润减少。因此，在估价上没有酒的优势。

然而，市场对啤酒的预期实际上相当高，它被视为一种潜在的库存。尽管增长率不如贵州茅台(sh:600519)那么惊人，但无论从两年还是从今年年初来看，这家领先的啤酒公司都表现得非常强劲，可以说是一个默默无闻的行业。

图3:白酒龙头和啤酒龙头的比较

来源:风，点击查看更大的图像。

工业逻辑发生了深刻的变化

2015年以来啤酒行业崛起背后的逻辑正在发生深刻变化，基本上可以概括为“行业总量稳定、价格上涨、费用缩水”。

2014-2018年是整合的第一阶段，这一逻辑将持续到2019-2021年，并进入下半年。

[1]啤酒工业的周期性

回顾历史，国内啤酒行业最意想不到的是，从2014年到2017年，啤酒产量连续四年下降；在国内消费不断增长的时代，啤酒无疑是一种选择，并率先触及了数量上限。

这对于其他消费行业的研究也是一个启示。并非所有的行业都能一直保持正增长率，比如葡萄酒。毕竟，每个人的饮酒能力都是有限的。

2018年，产出增长率转为正增长，略微增长了0.5%。啤酒工业的产量告别了下降，数量先稳定下来。

图4:国内啤酒行业简史

来源:中国酿造协会，苏州证券，点击查看更大的图像。

[2]消费升级的逻辑正在实现

因为数量的逻辑被打破了，价格的逻辑被传递了。

从1998年到2018年，啤酒行业进行了20年的合并和整合，也就是说，在这个阶段，一些本土品牌基本上消失了，只剩下了几个巨头最近几年的最后战斗。

行业整合在2017年前后基本接近最后阶段，相关信号是主要啤酒厂开始关闭产能并提高啤酒价格。

事实上，在2019年上半年，啤酒巨头的表现超出了预期，最重要的原因是每吨葡萄酒价格的上涨，而其背后的逻辑仍然是消费升级。

2019年上半年:青岛啤酒每吨酒收入增长5.4%，高端品牌销售增长远远超过普通品牌；华润啤酒。每吨酒收入增长4.5%；安海斯-布希英博中国的每吨葡萄酒收入增长了7.6%；嘉士伯在中国每吨葡萄酒的收入增长了10%。

只要啤酒的平均价格能够持续上涨，就表明领先企业的高端产品仍在继续，这个价格的故事并没有破灭。

尽管2013年至2018年中国啤酒消费量呈下降趋势，但高端和超高端消费已从59亿升增至80.3亿升，占比从10.9%增至16.4%；

与美国40%的高端产品相比，空的价格上涨还有很长的路要走，所以价格逻辑可以谈论很多年，可以追踪的数据是瓶装啤酒的平均价格。

图5:国内啤酒平均价格的变化

来源:发展和改革委员会，点击查看更大的图像。

在国内品牌制造商中，外资(嘉士伯)控制的重庆啤酒(sh:600132)在结构升级方面领先。自2013年嘉士伯接手以来，它开始削减低档产品，重点是高端产品。

正是因为这个原因，近五年来重庆啤酒的股价大幅超过了青岛啤酒和燕京啤酒(sz:000729)，这也反映了价格逻辑被市场普遍认可和关注。

图6:重庆啤酒的股价已经大大超过

来源:风，点击查看更大的图像。

[3]行业整合的额外好处

自2014年以来，啤酒品牌间的对外并购步伐开始放缓，人们更加关注提高内部效率。2018年，工厂关闭开始加速。这是产业融合结束时的必然规律，否则就会陷入价值毁灭的囚徒困境。

2018年，华润关闭了13家工厂，青岛啤酒关闭了2家工厂，燕京啤酒关闭了1家工厂，这些都是领导整治山川后的理性表达。

关闭过剩产能将直接节省相关费用，给公司带来直接经济效益。随着该行业过剩产能的消除，产能利用率的提高将节省直接劳动力和制造成本。

图7:啤酒企业国内竞争格局

来源:程宏研究，东吴证券，点击查看更大的图像。

未来三年啤酒行业投资框架

显然，不相信近两年啤酒行业整合进入最后阶段、产品结构升级的逻辑的投资者，在中期报告的表现超出预期后，自然会发现难以开始。

根据历史估值，啤酒在过去6个月的增长基本上是估值扩张资金，而最近啤酒指数所对应的市盈率约为50倍。

但是，由于未来啤酒行业的龙头企业将会继续改善，预计未来5年中国啤酒行业的收入和净利润的复合增长率将分别为4.5%和19%，因此未来2-3年的动态估值仍然是合理的。

对于那些已经持有头寸的人来说，他们只需要等待利润消化估值，而那些观望的人显然需要等待下一个黄金机会。

总的来说，虽然啤酒行业不像白酒那样抢眼，但总体来说还是一个相对好的行业，尤其是行业格局进入改善周期后，跟踪起来相对简单，不需要太过担心。

对于未来三年甚至五年的投资框架，仍然是模式改进背景下的升级逻辑。行业需要跟踪的数据是白酒的平均价格，公司需要跟踪的数据是产能利用率和毛利率。

从这个角度来看，重庆啤酒在未来可能仍将占据主导地位，而在香港上市的华润啤酒(China Resources Beer)在国有企业中，与国有企业中变化缓慢的燕京啤酒和青岛啤酒相比，其股价可能仍将处于领先地位。

图8:目前啤酒公司的估值已经进入了一个更加昂贵的领域

来源:风，点击查看更大的图像。

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资料来源:arfgc/news-detail-19746

来源：央视线