中微公司：中国半导体核心资产，科创板最亮那颗星

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作者是阿尔法工作室的特别研究员

线索:？拥有明星光环和绝对核心技术的微型企业必将成为科技板块最引人注目的企业之一。

中卫公司将于6月20日申请成立创冠科技董事会，是所有申请成立科技董事会的公开披露公司中值得关注的核心目标之一。

根据上海证券交易所发布的《上海证券交易所科技板块企业上市指引》，指出了三类企业和六个重点领域。科学技术委员会支持高R&D和暂时亏损的公司上市。

图1:优先考虑以下三种类型的企业范围？

来源:上海证券交易所(点击查看大图)

对于中威公司来说，这个指导框架似乎是为它量身定制的。

从蚀刻设备打破国际领先企业在中国市场的垄断，到成为mocvd(有机金属化学气相沉积)领域的全球领导者，再到5纳米等离子蚀刻设备在世界领先晶圆制造厂的应用，中国微公司的崛起和未来发展道路值得我们深入研究。

01？从“微”字开始

中威公司是一家真正的高科技企业，涉及半导体专业这一难点领域。但“微”是公司业务的本质，也是公司名称中微词的含义；包括北华创(深圳:002371)，一家a股上市公司，其前身也被称为“北方微电子”。

半导体之所以难以制造，是因为它们绝对是微加工的，这可以与建造纳米尺度的高层建筑相比。

从最初的电子管计算机到今天的14纳米和7纳米器件，微型器件的基本单位面积已经减少了1万亿倍，在如此小的芯片(集成电路)面积中，完成最终的制造过程需要数百个步骤，其中等离子刻蚀需要几十到数百个步骤，难度可想而知。

正因为如此，半导体产业一直具有“一代设备、一代技术、一代产品”的产业特征，半导体设备占先进集成电路大规模生产线投资的75%以上。

图2:设备是半导体工业的基础？

来源:麦肯锡公司，同一行业的公司公告(点击查看更大的图片)

公司销售的所有设备均为半导体设备，主要产品为蚀刻设备和mocvd设备。在这两个主要业务中，蚀刻设备占2018年公司收入的40%，mocvd占公司收入的60%。

图3:公司收入分割？

来源:招股说明书(点击查看大图)

具体来说:

(1) led用于1)mocvd设备的下游

2017年，中国微公司mocvd设备成功打破国外垄断，实现销售收入从2016年的1558万元大幅增长到2017年的5.3亿元，实现了快速发展。

据ihs markit统计，2018年，中卫公司的mocvd占据了全球氮化镓基led新mocvd市场的41%；特别是在2018年下半年，中国微电子公司的mocvd已经占据了全球新型氮化镓基led mocvd设备市场的60%以上，成为绝对的领导者。

其mocvd设备已被许多一流的led外延片和芯片制造商大量购买，如萨南光电(sh:600703)、华灿光电(sz:300323)、赣兆光电(sz:300102)和杨灿光电。

由于公司已经成为该领域的绝对领导者，影响公司的最重要的变量是下游led的繁荣和对led芯片设备的需求。

图4:每个季度氮化镓基发光二极管mocvd供应商的市场份额变化？

来源:ihs markit(点击查看大图)

(2)刻蚀设备是集成电路的核心设备之一

半导体产业链比较长，每个环节都有很高的技术含量。中卫公司位于半导体产业链的中游，为集成电路制造提供专用设备。

图5:半导体产业链？

来源:招股说明书(点击查看大图)？

集成电路或晶片制造设备可分为十几类，如蚀刻、光刻、薄膜沉积、检验、胶合和显影等。，其总投资通常占整个晶圆厂总投资的75%左右，其中蚀刻设备、光刻设备和薄膜沉积设备是集成电路前端生产过程中最重要的三类设备。

图6:晶圆制造的三个核心设备

来源:半，华泰证券(点击查看大图)

其中，光刻设备被荷兰著名的asml垄断，最昂贵的光刻机可以卖到1.2亿美元的天价。然而，另外两个蚀刻设备和薄膜沉积设备的三个主要设备也有极高的技术壁垒，所以这个行业模式是高度寡头垄断。

中卫主要生产技术含量极高的电容蚀刻设备。据高德纳统计，该公司的电容蚀刻设备的全球市场份额约为1.4%。市场上的空室比led mocvd设备高，国内替代的空室更大。

图7:半导体蚀刻设备的全球市场份额分布(2017年)？

来源:信息网(点击查看更大的图片)

02？奢侈明星创业团队

中威公司成立于2004年，是由一大批长期在全球半导体设备行业辛勤工作并做出突出贡献的R&D工程技术、销售和运营专家共同创立和参与的科技型企业。

创始人尹志耀博士是半导体设备领域的大咖啡。他出生于1944年，毕业于中国科技大学，并在洛杉矶加州大学获得博士学位。从1984年到2004年的20年间，他为英特尔、林凡半导体和应用材料公司工作，并担任核心技术主管。他专门负责应用材料中的离子体蚀刻设备产品。

2018年，尹志尧博士与英特尔董事长兼首席执行官格罗方德一起被评为2018年国际半导体行业十大领军人物。

当时的全明星阵容还包括业内资深人士，如杜志友博士、朱新平、倪图强、麦士毅博士、杨威和李。

公司成立时是一家外商独资企业，后来转制为完全由国有企业控制的企业。原团队通过小亚细亚持有部分公司股权，个人在海外持股平台持股。

公司的最大股东是上海创投，持股比例为20.02%，第二大股东新新投资，持股比例为19.39%；上海风险投资、迅新投资、迅新投资和浦东新兴在上市前持有45%的股份。

此外，在公司的股东中，还有许多知名的国内外投资者。足以看出这家公司有很高的期望。

图8:上市前的股权结构？

来源:招股说明书

当然，在创业的15年中，公司也不负众望，不断推出一些重要产品来证明自己的实力。2018年，公司将实现收入16.4亿元，首次实现利润1亿元。

图9:公司成立以来主要产品的演变？

来源:招股说明书(点击查看大图)

03？未来进化道路的主要观点

毫无疑问，拥有明星光环和绝对核心技术的中威公司必将成为最引人注目的科技板块企业之一。从未来的角度来看，笔者认为以下几点值得大家关注:

[1]烧钱会持续多久？

半导体设备是一个绝对高科技的领域，所以它是一个非常烧钱的领域。上市后，由于资本是对回报的追求，释放利润而不是烧钱需要多长时间显然已成为当务之急。对于中威公司来说，烧钱主要体现在:

(1)？明星团队工资。

该公司的高管薪酬很高(尽管不能称之为昂贵)。公司更多核心高管的年薪超过200万元。

此外，中卫公司的基因很大程度上依赖于技术人员，这从其固定资产的比例可以看出。与国内领先的半导体前端设备厂商北华创相比，中威公司的固定资产占比要低得多，是一家资产较轻的公司，这也表明公司的核心竞争力来自核心技术人员等“软资产”。

图10:固定资产占总资产的比例？

来源:风(点击查看更大的图像)

(2)？研发支出高。

半导体设备是一项极其昂贵的投资，尤其是中国企业的技术落后于海外巨头，正处于追赶的初级阶段。

近三年来，中国微型企业集团和北方华创在R&D的投资占到了惊人的30%，是海外标杆企业的两倍。然而，由于海外半导体公司的巨大绝对投资，这一比例在未来几年内可能不会显著下降。

图11:R&D投资高？

来源:招股说明书(点击查看大图)

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(3)？政府补贴。

2016年至2018年，公司收到的政府补贴金额分别为1.16亿元、1.17亿元和1.7亿元。作为国家大力支持的产业，半导体产业自然得到政府的大力支持。该补贴金额不包括税收激励、股权融资支持等

[2]如何给出估价？

正是由于公司烧钱的高研发业务模式，按市盈率估值明显不合理，将会得到极高的市盈率(例如，华北华创的市盈率长期超过100倍)。然而，ev/ebitda(扣除利息、税收和折旧前的企业价值/收益)首先适用于处于相对成熟阶段的企业。此外，中国微公司是一个轻资产公司，折旧很少。

因此，ps(市场销售比)的估值在现阶段可能更合适。但是，由于只有华北华创一家上市公司可以作为基准，建议同时参考海外巨头的估值历史。华北华创ps估值中心对a股创业板的估值约为10倍。

图12:北华创ps(销售率)区间？

来源:风(点击查看更大的图像)

关于估价，需要添加两个参考锚:

(1)中卫公司最近一次增资发生在2018年7月。根据当时首次投资的SDIC投资、亮橙投资、茂流投资，中卫公司的投资后估值应为12.4亿美元，相当于约84亿元人民币。

(2)公司首次公开发行预计募集资金10亿元，占公司发行后股份总数的10%，即公司发行后的估值为100亿元。

图13:公司简介？

来源:招股说明书(点击查看大图)

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[3]业界怎么看？

随着市场需求推动全球半导体生产能力中心逐渐向中国大陆转移，semi估计，从2017年到2020年，全球将新建62条晶圆加工线，其中26条将建在中国大陆，成为全球新晶圆工厂最活跃的地区。总投资额估计占世界新晶圆厂的42%，居世界首位。

(1)？周期性。

半导体一直是一个周期性增长的行业。2018年，由于消费电子产品的衰落，行业繁荣将在短期内出现波动，因此下一个大的应用场景将是半导体拐点的催化剂。

未来，5g、物联网、人工智能和大数据很可能会推动半导体需求，而这部分的大量产能和需求都在中国，因此行业的长期增长趋势不应过于担忧。

图14:全球半导体月销售额(10亿美元)？

来源:华创证券风(点击查看大图)

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(2)？产业集群效应。

尽管有行业需求的保证和国内政策的大力支持，国内半导体设备企业未来仍必须形成一个群体性的上升趋势，抓住半导体产能向中国转移的大趋势，完成国内替代。

从目前的水平来看，国内设备公司已经开始在集成电路制造之前、期间和之后进行战略性渗透，但就收入和产量而言，这将是一场长期的战斗。

图15:全球半导体设备企业优势产品分布？

来源:半，华泰证券(点击查看大图)

图16:中国半导体设备企业代表性产品分布？

来源:半，华泰证券(点击查看大图)

资料来源:arfgc/news-detail-19618

来源：央视线