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金正岩沪深资本集团青云/研究员魏莹·李鸿/总编辑

自2019年12月1日起，新修订的《药品管理法》开始实施，为儿童用药开辟了“绿色通道”。国家鼓励儿童药品的研究和创新，支持开发符合儿童生理特点的儿童药品新品种、剂型和规格，优先审批儿童药品。在这样的背景下，以儿科用药为特色的海南葫芦娃药业集团有限公司(以下简称“葫芦娃”)将搭上政策“顺风车”。它将如何应对未来的市场机遇和挑战？

另一方面，近年来，不仅业绩增长放缓，而且葫芦娃的毛利率也低于同行平均水平。此外，在上市前夕，它“任意”削减筹资项目和筹资金额，就像“玩过家家”。令人费解的是，与之前的招股说明书相比，2017年的净利润缩水了2000多万元，但葫芦娃没有提及相关原因。通过进一步研究发现，在净利润“缩水”的背后，葫芦娃股份支付费用被“精确”调整，出现重大会计差错或发行条件未得到满足。葫芦娃是否涉嫌通过调整股份支付费用来“提高”净利润？还不知道。

首先，业绩增速放缓，毛利率低于行业平均水平

葫芦娃，位于海南省海口市，已经成立十五年了。2019年，葫芦娃的业绩增长放缓。

2016-2019年和2020年第一季度，葫芦娃的营业收入分别为4.87亿元、6.55亿元、9.84亿元、13.06亿元和2.59亿元，同比分别增长34.4%、50.19%和32.75%。

2016-2019年第一季度和2020年第一季度，葫芦娃净利润分别为3376.29万元、2212.79万元、10053.88万元、12032.93万元和1699.49万元，同比增长2017-2019年。

在业绩增长放缓的同时，葫芦娃的毛利率低于同行业可比上市公司的平均水平。

根据葫芦娃于2020年6月17日签署的招股说明书(以下简称“2020年招股说明书”)，葫芦娃2017年至2019年的毛利率分别为48.55%、61.38%和61.96%。

同期，同行业可比上市公司兰州病灶制药有限公司的毛利率分别为29.74%、32.37%和27.62%；贵州百灵企业集团医药有限公司的毛利率分别为63.27%、59.75%和60.12%；浙江康恩贝药业有限公司毛利率分别为72.63%、77.11%和72.63%，葵花药业集团有限公司毛利率分别为59.61%、59.06%、58.56%，康铃药业集团有限公司毛利率分别为80.02%、87.9%、86.35%，南京海辰药业有限公司毛利率分别为79.06%、86.23%、79.76%，哈尔滨宇恒药业有限公司毛利率分别为79.06%、86.23%、79.76%

2017年至2019年，上述同行业可比上市公司的平均毛利率分别为62.97%、67.22%和66.53%。

同时，葫芦娃的加权平均净资产收益率呈下降趋势。

2017年至2019年，葫芦娃的加权平均净资产收益率分别为27.13%、21.71%和18.29%。

问题不仅如此，此次上市，葫芦娃在上市前夕“任意”删除筹资项目和筹资金额，也是值得关注的。

第二，在上市前夕，“任意”削减筹资项目和筹资金额，就像“过家家”

根据葫芦娃于2019年12月27日签署的募集说明书(以下简称“2019年募集说明书”)，葫芦娃募集项目的募集资金总额为4亿元，用于葫芦娃药谷口服固体制剂车间gmp扩建及R&D中心升级项目(以下简称“车间扩建及R&D中心升级项目”)、小儿药品R&D项目、营销体系建设及品牌推广项目(以下简称“营销推广项目”)

其中，厂房扩建和R&D中心升级项目总投资1.56亿元，计划募集资金1.45亿元，营销推广项目总投资1.41亿元，计划募集资金1.4亿元。

然而，根据2020年版招股说明书，葫芦娃筹资项目的筹资总额为1.51亿元，用于儿科药物研发项目、营销推广项目和补充流动性。

也就是说，两份招股说明书的签署日期相隔半年。与2019年募集说明书相比，2020年募集说明书披露的募集项目中，未发现厂房扩建和R&D中心升级项目。此外，营销推广项目募集资金4103.97万元，比2019年招股说明书披露的少9896.03万元。

值得注意的是，根据中国证监会的公开信息，2020年4月30日，葫芦娃首次公开发行股票通过了发行委员会的审查。

也就是说，会后，与2019年募集说明书披露的募集项目相比，葫芦娃2020年募集说明书中的募集项目“删除”了“厂房扩建及R&D中心升级项目”，另一个募集项目营销推广项目的募集金额减少了9896.03万元。

上市前夕，葫芦娃像“过家家”一样“任意”削减了集资项目和集资金额，原因不明，但另一个集资项目的厂房扩建和R&D中心升级会继续实施吗？还不知道。

第三，净利润大幅缩水，差额超过2000万元

问题不止于此。两份招股说明书之间的差异并不仅限于筹资项目。在2020年的招股说明书中，葫芦娃2017年的净利润大幅缩水。

根据2019年招股说明书，葫芦娃2017年净利润为4912.79万元。

根据2020年招股说明书，葫芦娃2017年净利润为人民币22，127，900元，即与2019年招股说明书相比，2020年招股说明书披露的2017年净利润“缩水”2700万元。

需要指出的是，在2020年的招股说明书中，Huluwa并没有解释2017年净利润大幅“缩水”的原因，其主要会计政策和会计估计可能不会对净利润的变化产生影响。

此外，上述两个版本的招股说明书中合并财务报表范围的变化是一致的，这可能不会影响葫芦娃2017年净利润的“缩水”。

根据中国证监会发行监管部发布的《关于初始业务若干问题的解答》，发行人应在招股说明书中披露重要会计政策、会计估计变更或会计差错更正及其原因。

然而，2017年净利润大幅“缩水”的原因并没有在2020年版《呼伦贝尔》的招股说明书中得到解释。里面有什么隐藏的信息吗？

四是股份支付费用调整“准确”，存在重大会计差错或不符合发行条件

根据金正岩上海和深圳资本集团的进一步研究，葫芦娃2017年的净利润大幅“缩水”，或者是由于其调整了股份支付费用。

根据招股说明书(2019年版)，2017年12月，葫芦娃员工持股平台以每股5元的价格增资1200万股，低于股票的公允价值。根据《企业会计准则第11号——股份支付》及其他相关规定，股份支付是指企业通过授予权益工具来获取持股平台参与者服务的交易，构成股份支付。

本次增资中，确认的股权激励费为人民币3372万元。

然而，根据2020年版的招股说明书，2017年12月，葫芦娃员工持股平台以每股5元的价格增资1200万股，此次增资确认的股权激励费为6072万元。

这意味着，呼伦贝尔2020年招股说明书中的增资金额和价格与2019年招股说明书中的相同，但股份支付费用“大不相同”。2020年招股说明书披露的股份支付费用比2019年招股说明书披露的多2700万元。巧合的是，上述股份支付的差额正是两版招股说明书中披露的2017年净利润的差额。

不难看出，在2020年的招股说明书中，葫芦娃2017年的净利润“缩水”了2700万元，这也是调整股份支付费用的结果。

然而，招股说明书的两个版本与股份支付确认的计量方法是“矛盾的”。

根据2019年版招股说明书，本次股份支付的公允价值由适当的估值技术和评估机构出具的评估报告确定。昆源资产评估有限公司(以下简称“昆源评估”)对葫芦娃截至2017年10月31日的财务报表进行了评估，并出具了《资产评估报告》(昆源评估报告[2018]463号)。

根据上述评估，胡鲁瓦根据每股7.81元/股的公允价值与员工股票价格的差额，以及员工间接持股(间接计算持有胡鲁瓦1200万股)的乘积，确认股权激励费用为3372万元。

在2019年版的招股说明书中，胡鲁瓦表示，员工持股计划计划在2017年年中进行，外部投资者的增资在2018年6月进行。与员工持股计划平台增资相比，外部投资者增资后公司经营状况发生了显著变化，2018年业绩与2017年相比发生了较大变化。提及外部投资者2018年6月的股价是不合理的。

令人尴尬的是，根据2020年的招股说明书，员工持股计划平台于2017年12月增资，胡鲁瓦根据每股10.06元的公允价值(指2018年7月外部投资者增资对应的市盈率)与员工股票价格的差额，以及员工间接持股数(1200万股)的乘积，确认了6072万元的股权激励费。

根据上述两个版本股权激励费用的确认依据，在2020年版招股说明书中，葫芦娃员工持股平台2017年12月的每股公允价值是参照2018年7月外部投资者增资持股对应的市盈率进行确认的。然而，在2019年的招股说明书中，胡鲁瓦表示，此次增资参考2018年6月外部投资者的股价是不合理的。至于上述股权激励费用的确认依据，两版招股说明书的解释“大相径庭”，令人费解。

可见，葫芦娃2020年招股说明书披露的每股公允价值由2019年招股说明书披露的7.81元/股变更为10.06元/股，导致股份支付费用比2019年招股说明书披露的多2700万元。或者由于股份支付费用的变化，葫芦娃2017年的净利润“缩水”了2700万元。

然而，金正岩对沪深资本集团的研究也发现，在上述股份支付费用变化的背后，葫芦娃在会前试图“提高”其净利润。

回顾两版招股说明书的签署日期，2019年版招股说明书的签署日期为2019年12月27日和2020年4月30日，首次采用葫芦娃。随后，Huluwa更新了2020年6月17日签署的最新版招股说明书(2020年版招股说明书)。

根据时间表，在会议之前，Huluwa通过“降低”每股的公允价值来减少股份支付费用，这一行动是为了“提高”2017年的净利润；会后，葫芦娃“提高”了每股的公允价值。尽管2017年净利润“缩水”了2700万元，但呼伦贝尔提高了每股的公允价值。在“一低一高”的股份支付费用变化中，葫芦娃的目标可能是在“净利润”之后增加每股的公允价值，这可以描述为“有得有失”。

值得一提的是，根据中国证监会发行监管部发布的《关于初始业务若干问题的解答》，如果因会计基础薄弱、内部控制存在重大缺陷、盈余操纵、前次审计存在严重遗漏、滥用会计政策或会计估计、恶意隐瞒或舞弊等原因导致重大会计差错得到纠正，则应视为发行人不符合基本会计准则及相关内部控制的发行条件。

通过调整两版招股说明书中股份支付费用的确认依据，两版招股说明书的净利润相差超过2000万元。从基本会计准则和相关内部控制来看，是否表明葫芦娃不符合发行条件？不知道。

如果你不犯错误，你会找到一把斧子。面对上述问题，葫芦娃未来能给投资者一个满意的答案吗？沪深资本集团对黄金证券的研究将继续关注。

来源：央视线