靠“姐姐”暴涨的芒果超媒 被严重高估

本篇文章4255字，读完约11分钟

2020年6月12日，也就是《姐弟恋》播出的当天，芒果超级媒体(300413.sz)直逼每日涨停，进入“1000亿市值俱乐部”。

一个月后，7月13日，芒果的市场价值创下新高，达到1360亿元，达到76.47元。它比智商高185亿。截至7月31日，芒果超级传媒的股价跌至68.08元，市值为1212亿元，仍比爱奇艺高出132亿元。

2019年，芒果超级媒体和iQiyi的收入分别为125亿和290亿；芒果超媒体实现净利润10.9亿元，iQiyi亏损103亿元。

2014年3月23日，老虎嗅出了“乐视被高估”的文章。核心观点是，乐视的广告收入、日平均紫外和日平均光伏远逊于优土，但其市场价值高于优土，被高估了。

一些同事认为它们在不同的资本市场上市，在估值上没有可比性。作者回应道:“如果阿里想投资视频网站，无论你在哪里上市，你都应该比较谁的估值更合理。”巧合的是，2014年4月28日，阿里宣布他将投资这块土地。据报道，乐视当时也是一名候选人，最终因估值过高而被放弃。

今天的研究对象芒果超级媒体，它的收入还不到爱奇艺的一半，它的盈利能力也远远好于爱奇艺。引入市场价值合理吗？

电视购物:一棵小树

芒果超媒体借壳上市的目标是快乐购买(300413.sz)。快乐购物，原名快乐购物有限公司(以下简称快乐购物)，成立于2005年12月，注册资金1亿元，是湖南广播电视金鹰投资的全资子公司。

湖南电视台是中国广告收入最高的电视台之一。电视购物频道凭借湖南电视台的吸引力获得流量，因此不需要花很多钱来购买时段。这似乎是“靠大树乘凉”的“不务正业”。

然而，小树很难长成大树。

截至2010年3月，乐购的累计销售额约为60亿元，而京东的年销售额已超过100亿元。

2010年3月，乐购从弘毅投资、中信产业基金和红杉资本获得了总计3.3亿英镑的投资。与其说这三项战略投资对电视购物有多乐观，倒不如说是嗅到了在资本市场切韭菜的“商机”。

2013年，乐购收入和净利润分别为31.5亿元和1.85亿元；2014年上半年，收入和净利润分别为13.8亿英镑和8073万英镑。

2014年6月，西藏弘治和湖南高辛风险投资收购了管理团队持有的股份。本轮交易完成后，西藏宏志持有乐购2.77%的股权，同一控制人下的弘毅资本持有19.7%的股权。

2014年，阿里、JD.com和聚美优品一起上市，电视购物也受到一些投资者的青睐。

2015年1月21日，开心买在深圳作为中小板上市，成为“媒体零售”的第一只股票。根据上市第一天的收盘价，市值约为52亿元。

不幸的是，乐购正在“变脸”:2015年，收入为28亿英镑，同比增长不到2.2%；扣除非净利润8551万元，同比下降34.3%；经营活动现金净流出为2006万英镑，而2015年现金净流入为1.07亿英镑。

2015年，JD.com的总营业额达到4627亿英镑，而“电视购物第一份额”仅创造了28亿英镑的营业额。投资者应该意识到这种商业模式的前景。

从2016年3月到5月，禁令到期后不久，弘毅/宏志分批减持3515万股，套现近13亿元。减持后，弘毅/贺宏志持股3428万股，占总股本的8.5%。

重组的曲折

电视购物是一棵“小树”，所以湘台决心再种一棵树。

2016年6月20日，乐购宣布因重大资产重组将暂停交易。本次重组的对象是湖南广播电视台实际控制人的全部或部分股权，包括快乐阳光互动、上海天宇传媒、芒果娱乐、芒果影视等。出人意料的是，11月5日，主办券商海通证券宣布计划终止。原因是“根据相关国有资产监管部门的批复，目标公司的资产状况较为复杂，重组方案有待完善，实施条件尚不成熟。”

2017年4月5日，乐购因重组再次停牌，目标仍是真正掌控者下的五大新媒体——快乐阳光、芒果互动娱乐、芒果影视、芒果娱乐和上海天宇。估值为95.3亿元人民币的最大目标——快乐阳光互动，已成为监管机构和投资者关注的焦点。

根据2017年9月29日披露的估值报告，快乐阳光互动2016年收入为18.1亿元，净亏损6.94亿元(损失率为45.7%)。估价相当于市场销售比的5.2倍，市盈率无法讨论。95.3亿的估值比净资产高77.1亿，12.1亿的无形资产主要包括综艺节目和电视剧如《爸爸在哪里》的在线转播权和“金媒人”。这种内容只能流行一段时间，播出后就一文不值了。很少有人会在2017年去看2016年的超级女声。

2017年10月26日，乐购收到深交所的询证函，内容涉及盈利能力、用户增长、空房、内容资源、商业模式等问题。经过几次推迟，快乐购买在11月21日给出了回复。

经过多次波折，乐购终于在2018年4月26日获得了中国证监会对重组计划的“有条件批准”。

芒果超媒体是一个“篮子”

芒果超媒体有三大业务:新媒体平台运营、互动娱乐内容制作和媒体零售。

新媒体运营依托芒果电视互联网平台，采用广告、会员支付和增值服务三种货币化方式。

内容制作(包括运营)主要是“自产自销”，版权销售、艺人经纪、增值服务等业务改善了这一部门的业务闭环。

媒体零售的主体是电视购物，还包括新的“小玩意”，如多屏幕、多渠道、内容电子商务和在线红色商品。

2019年，新媒体平台运营、内容制作和媒体零售的收入分别为63亿、39亿和20亿元。

媒体平台运营业务毛利稳步增长。2019年，毛利润为25亿元，毛利率接近40%。

内容制作变得越来越糟糕。2017年，毛利率为14.7亿元，毛利率超过50%。2019年，毛利率降至10.5亿元，毛利率仅为26.8%，比2017年下降24个百分点。

媒体零售是由快乐购买(芒果超级媒体的前身)发起的一项业务。2017年，总损失为2.7亿英镑，损失率为13%。2018年，毛利上升至5.4亿英镑，毛利率为27%，但净利润仍为负。2019年年报含糊其辞地说“经营扭亏为盈”，但毛利和毛利率与2018年持平，净利润总比没有好。

芒果超媒体是一个“篮子”，其业务涵盖互联网视频、音乐版权、游戏发行、知识产权衍生产品开发、媒体零售和互联网金融。“整个产业链上下功夫”，收入只有120亿。

超过100亿的收入宣扬“生态协同”，这与乐视200亿的收入相似，并宣称“生态反”，这是夸大其词。

芒果新媒体平台

芒果的超级媒体估值超过1200亿美元，这不是因为电视购物量下降，也不是因为内容制作年收入不到40亿美元，总利润只有10亿美元。

毫不夸张地说，新媒体平台已经为芒果超级媒体贡献了至少1000亿的市场价值。在这种情况下，它可以与市值1000亿元的爱奇艺相比。

2019年，爱奇艺的收入为290亿元，主要来自广告和付费会员，业务范围与芒果超级媒体的“媒体平台运营”基本相同。芒果超级传媒的业务收入仅占爱奇艺的21.8%，但其毛利率高达40%，而爱奇艺的毛利率为4.7%。两家公司的经济效益相差甚远。

1)新媒体平台的收入构成

芒果超媒体新媒体平台的运营收入分为两部分:“网络视频”和“运营商业务”。在线视频服务的收入包括广告和会员费。2019年，新媒体平台运营收入为63.2亿元，其中网络视频业务收入为50.4亿元(广告收入为33.5亿元+会员收入为16.9亿元)，运营商业务收入为12.75亿元。

2019年，爱奇艺的广告和会员费收入总计227亿元，其中广告收入83亿元(芒果广告收入占爱奇艺的41%)，会员费收入144亿元(芒果会员费收入占爱奇艺的12%)。

截至2019年底，芒果电视已有1837万付费会员，iQiyi已有超过1亿付费会员。

2)内容成本决定经济效益

2018年和2019年，新媒体平台视频业务收入分别为32.2亿元和50.4亿元，毛利率分别为10.3亿元和16.4亿元，毛利率约为32%；经营者业务毛利率超过60%。

2019年，爱奇艺的收入为290亿英镑，总亏损近14亿英镑，芒果视频的总利润为16.4亿英镑，收入仅为50亿英镑。

除了运营商业务的毛利率为67%之外，还有一个原因使得芒果新媒体平台的经济效益远远高于iQiyi，那就是内容成本低。

每个人都知道爱奇艺巨大损失的原因。2018年，收入为250亿英镑，内容成本为211亿英镑，占收入的84%；2019年，收入为290亿英镑，内容成本为222亿英镑，占收入的77%。

再加上高带宽/服务器成本，iQiyi的成本年复一年地高于收入，其毛利率从未“转为正数”。2019年，其毛利率为负4.7%。

2018年，芒果的新版权摊销额为21亿，占新媒体平台收入的50%，比iQiyi低34个百分点(注:在线视频平台的内容成本约等于版权摊销)。

2019年，芒果新版权摊销37亿，占新媒体平台收入的58%，比iQiyi低19个百分点。

广告和会员付费是视频网站流量实现的两种主流形式，而流量或用户是被内容吸引的。

2019年，芒果的新媒体内容成本约为iQiyi的17.5%，收入仅为iQiyi的21.8%。为了扩大收入规模，唯一的办法就是增加对内容的投资。2019年，内容成本在新媒体平台收入中的比重将提高8个百分点。

芒果的新媒体内容成本仅比iQiyi的收入低19个百分点。要达到iQiyi的水平还需要多少内容成本(即新媒体收入达到2019年的5倍)？

还值得注意的是，版权内容没有完全分发。2018年，芒果购买版权内容31亿元，摊销21亿元，版权内容账面价值增加10亿元至27亿元。2019年，收购和摊销分别为56亿元和37亿元，版权内容账面价值增加19亿元至47亿元。

问题是芒果制作的综艺节目和网络电视剧中是否有“长尾”。2018年有多少人会去看《星际侦探》和《那个城市的家庭》？如果没有人阅读它，它将不会有助于收入，但它将被摊销。“老化”内容的比例稳步上升，新媒体平台带来的好处不容忽视。

芒果新媒体平台的收入约为iQiyi的五分之一，而扩大收入的唯一途径是增加内容成本。然而，收入的增长并不一定与内容成本的增长成线性关系，内容成本已经从不到40亿增加到200多亿，因此芒果新媒体可能会出现亏损。

综上所述，芒果的新媒体平台不应该被高估，因为它的毛利润只有16亿(版权摊销不够)。

根据广告收入、会员费收入和付费会员数量等因素，芒果新媒体平台的估值应为iQiyi的20%~30%，最大值为300亿。内容制作和媒体零售的价值是市场销售率(ps)的3倍，约为200亿英镑。

芒果超媒体的合理估值不应超过500亿。

来源：央视线