创璟资本：VC下半场的突破与再定位

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vc组织的定位和使命是思考人类世界的未来，找到并选择那些可以将创新蓝图变为现实的团队和公司，并给予他们全力支持。 2018年4月23日至25日，由中国投资信息与中国投资网主办、中国投资资本协办的第12届中国投资年会暨年度峰会在上海君悦酒店举行。本次会议的主题是“价值的力量”，来自国内外的数百家私募股权机构齐聚一堂，讨论当前行业的热门话题。

峰会上，众恒星光投资集团首席投资官/创经资本投资委员会委员沈涛以“vc下半年:突破与重新定位”为主题进行了精彩的分享。

沈涛认为，资产短缺意味着供应超过需求。事实上，最近的中兴事件已经不是第一次了，这表明中国在这些领域的增长点仍然值得探索。

下半年对投资来说到底意味着什么？在沈涛看来，“中国制造2025”实际上为每个人指明了一个非常明确的方向，明确指出技术创新是由R&D领导或由R&D推动的制造业..创新的核心必须是企业家，创新的源泉是企业家对超额利润的不懈追求。

沈涛认为，大量创新来自中小企业或离开团队的大企业。然而，初创企业很难从传统金融机构获得金融支持，因为它们没有抵押资产，也没有现金流。风险投资是市场经济体制下自发产生的解决市场失灵的机制。目前，风险投资有一个早期现象。“我希望vc能够追踪其原始来源，回到其最初的市场定位，并找到下一代突破性和颠覆性的技术。在这些新增长点的早期阶段，这些企业家将得到资助。支持，无论是指导监督或强制估值，也迫使风险投资机构从商业角度过渡到中期和早期阶段。”沈涛说。

以下是中恒星光投资集团首席投资官、创经资本投资委员会委员沈涛在提交给China的第十二届中国投资年会上的精彩发言。

什么是vc下半年？

大家下午好！欢迎来到创经资本的特别演出。今天我想和大家分享的话题是vc的后半部分。下半场是什么？这是一个目录。首先，我想回顾一下vc上半年的流程。第二，今天，尤其是最近，许多人会谈论投资于创新型公司和刚刚开始创业的新高科技公司。在这里，我想从另一个角度来探讨创新源的本质和原因。第三，这是我认为每个人在下半场都会面对的方向。我称之为未来之路:路漫漫其修远兮，终有一天会到来。

首先，第一部分是原始的可追溯性。什么是原始可追溯性？必须纠正错误的理解，以便建立清晰的印象和正确的理解。谈谈四个角度。首先，和你谈谈一个基本问题。你想过风险投资是什么吗？风险到底是什么？这个行业最初是什么时候诞生的？冒险本身意味着冒险和创新，尤其是欧洲在伟大的地理发现之后对世界的冒险和探索。该行业的正式诞生始于1946年在美国成立的美国研究中心。发展公司是世界上第一个以公司制度形式诞生的风险投资基金。1983年，经合组织给出了一个更直接的定义。基于高技术和知识生产和经营技术密集型创新产品或服务的任何投资都可以被视为风险资本。这是经合组织30多年前给出的定义。当时，克林顿还没有上任，信息技术革命还没有开始，这为风险投资在上半年打下了一个非常深远的品牌或铺垫。让我简单谈谈风险投资的特点。首先，这是一种增量投资，是新的资金。我们前面的所有客人都会谈论它。无论是估值还是投资公司多少钱，本质上都是把钱投入公司。我希望公司拿到钱后能做些与众不同的事情，从而提升公司的价值，给投资者带来好处。在中国，有发展阶段或历史背景的原因。许多人会将vc、pe和ipo前的轮投资混为一谈。在中国，很多人会问你做什么样的投资。你在中前期做风险投资，在中后期做体育。风险投资和私募股权投资的区别真的在中期和早期吗？当然不是。私募股权的全称是私募股权。私募股权最大的特点是资金被用来购买一家公司，这是旧款，资金不会流向公司。由于中国十几年的历史发展，对此有许多困惑。其次，在新货币中，投资大多在中期和早期。根据美国风险投资协会2015年的数据，中前期投资比例很高，初期占34%，扩张期占37%，后期仅占27%。今年年初，独角兽市场非常强劲，在这几轮中，真正的风投相对较少。最后，vc的商业模式实际上是伯乐发现了Maxima这样的东西。

接下来，让我们回顾一下中国风险投资业的前25年。自1993年以来，太平洋科技投资基金正式进入中国，它也是中国风险投资行业的代表。从那以后，中国的风险投资业已经度过了25年，25年。我把它分为三个部分，第一部分是从1993年到2005年，这是2000年个人电脑互联网的第一年。当时，基本上没有本地风投，但它们都是美元基金，这也导致了一个历史问题。像新浪、搜狐和百度一样，大多数互联网公司接受美元投资，这导致它们在海外上市。与此同时，中国从2002年开始经历了资本的寒冬，直到2005年年中，a股达到998点，迎来了为期三年的大牛市。

第二阶段是从2005年到2015年。2005年和2006年，奠定了风险投资业主要格局的本土风险投资公司相继成立，同年a股全面流通。2006年，通州电子的上市意味着本土风险投资第一个国内资本市场退出案例的诞生；随着2009年创业板的成功和2010年4万亿元人民币的上市，所谓的全民创业、全民创业的最佳时代出现了。在这个时代，人们会发现企业的基本特征是互联网，然后是c2c(复制到中国)。我们在欧洲和美国找到最成功的公司，复制他们的商业模式进行本地化，所以我们在美国有雅虎/搜狐，在美国有谷歌/百度，在中国有推特/在美国/在中国有微博等等。这个阶段可以说是中国经济最好的十年，也是中国风险投资最舒适的十年。

在第三阶段，从2015年到现在，资产短缺造成的第二次流动性泛滥，一方面，高质量的项目很少。但另一方面，许多企业家说他们找不到新的投资。为什么？我们将在以后进一步讨论这个问题。

在这里插入一个非常有趣的问题，不管你在哪个阶段，你都不能逃避这个公式。这个公式(内部收益率=内生增长率+按年摊销的估值溢价)被称为黄金公式。人们过去常常投票给更接近ipo的公司，以及快进快退的项目。根据我三年后的退出，它大约是市盈率的45倍，这在以前的资本市场上仍然是一个不错的估值；当你进入时，你不会超过价格的15倍。你会发现三年左右的估值溢价是200%。此时，只要你的企业每股收益内生增长率为16%至20%，你的内部收益率投资就可以超过80%。这也是为了回应前面的话题，为什么中国很多vc和pe业务混在一起，因为利润在这里，所以大家都注重创新和大量平均增长率的ipo前投资。毕竟，每个人最终仍然是一个商业组织，每个人都会追求利润。这是一个非常简单的公式，内部收益率是内生增长率加上市盈率估值溢价的年摊销倍数。

资产短缺背后的三个原因

之后，我将告诉你资产短缺背后的三个最重要的原因。在这里，我做了大量的数据研究来消化它，或澄清一些人的看法，可能不那么准确。例如，近年来，经济增长率一直在下降，据说是L型，但增长率只是在放缓。但是，为什么我们很难看到一些行业在现实世界中快速发展？由于使用的口径完全不同，我根据最新一期《中国统计年鉴2017》计算，2007年中国名义gdp为27万亿元，比2006年高出23%以上。这是一个真实的增长，包括通货膨胀、货币过度等因素。也就是说，在2007年，如果你投资的资产价值没有达到这一增长，你就可以用“表现不佳”来描述整个国内生产总值的增长。这些年呢？2016年的名义增长率为7.99%。作为投资者、商业组织和企业家，我们都把目光投向手中的钱，而公司的创收也只是象征性的。我们会知道这些东西掉了多少。下降了约三分之二，而不是从11.4%降至6.7%。当整个市场的增长率下降三分之二时，你的新增长空自然会大幅下降。

然后，在质量方面，中国已经发展到现在的阶段，然后像过去一样依靠c2c在美国或欧洲找到一些中国不需要投资的行业。你能找到他们吗？这很难。中国人均制造业产值已达到美国、日本、德国等发达国家的三分之一左右，是墨西哥、俄罗斯、印度等其他发展中国家的1.3至10倍。2015年，中国制造业产出占全球总量的26.7%，2017年接近美国、日本和德国的总和。因此，相对于市场的饱和，我们很难有这样的机会。

资产短缺意味着需求超过供给。从m2和各种意义上的流动性来看，中国都有了很大的增长，所以流动性比好资产要丰富得多。中兴通讯最近也是热门事件，这已经不是第一次了。dsp、高性能锁相环和电源管理芯片等模拟芯片都反映了中国在这些领域的增长结构，值得探索。以格力为例，以中国最先进的制造业为例，尽管它在日本和德国已经非常强大，但以利润衡量，它在日本制造业中排名第四，仅次于丰田、日产和本田。但与美国制造公司相比，美国有几十家世界级公司，如苹果、强生、ibm、思科、高通、洛克希德·马丁、波音等。，分布在通讯、制药、半导体和航空航天等最重要的制造行业。

下半年是中国制造2025

那么，我们在下半场是什么意思？“中国制造2025”为每个人指明了一个非常明确的方向，明确指出了技术创新，尤其是我们的创意之都RDDM(研究；发展驱动型制造业)，实际上是由R&D领导或由R&D推动的高科技制造业..这十个行业都很常见，那么新的机遇和挑战是什么呢？新的机遇不言而喻。新的挑战是什么？恒大真的以1000亿元进入半导体行业，全民打造核心等吗？有什么影响？技术突破的关键是什么？虽然这里有行业机会和资本投资，但成功真的那么容易吗？让我举一个上个世纪的例子，鲁花公司。当时，像今天的芯片一样，录音机也主张突破录像机的整个产业链。结果，当我们还在鲁花研究录像机时，vcd就在国外发明了。因此，我们需要了解并弄清楚下半年投资的实质是什么。

在第二部分，我想谈谈创新。第一部分已经说过，下半年的主要投资机会在于创新型企业，那么创新的根源是什么呢？创新理论的创始人熊彼特提出了几个基本观点，包括创新同时意味着颠覆和毁灭，最重要的是，创新的主体必须是企业家。我们说企业家精神是创新的灵魂。创新的源泉是什么？创新的源泉是企业家对超额利润的不懈追求。以这一时期的“钢铁侠”为例，他领导的特斯拉和space x不断追求创新的原因是什么？降低成本，创造利润。

第二，创新的土壤。1776年，“国家财富的性质和原因研究”发表。这本书有一个更简单的名字，叫做《国富论》，经济学的圣经。同年4月，《独立宣言》发表，宣布了美国的诞生。所以我们经常说美国是一个基于市场经济和创新的国家。1787年，美国颁布了《美国联邦宪法》，第8条授予国会立法权，“保证作家和发明家的作品和发明在一定时期内享有专利权，以促进科学和实用技能的进步。”保护知识产权的意识和鼓励创新的环境恰好是在231年前建立的。美国在全球最具创新力的50家公司中占40%以上，在半导体、航空航天、复合材料和生物制药等高科技行业拥有压倒性优势。创新的土壤是什么？创新的土壤是保护知识产权的法律环境，其次是鼓励创新的社会环境和持续投资基础科学的教育环境。这些环境，加上优越的R&D支持，包括一系列国家研究机构，如美国宇航局和洛斯阿拉莫斯国家实验室，是创造或培育创新的最重要的土壤。

第三，vc和我们之间是什么关系？我认为企业家是创新的灵魂和源泉，国家鼓励的这些制度是创新的土壤，而风险投资是促进创新的市场化机制。什么是市场导向机制？《创新者的困境》分析了大企业中破坏性创新和自我革命之间存在的内在矛盾。柯达实际上是第一个发现数码相机的公司。为什么它没有率先推出这款产品，却落后于佳能和尼康？因为他引进了这种产品，他正在损害他的电影事业。大量创新来自中小企业或离开团队的大企业。然而，初创企业往往发现难以从传统金融机构获得金融支持，因为它们没有抵押资产，也没有现金流，就好像存在“市场失灵”。风险投资是市场经济体制下自发产生的解决市场失灵的机制。无数的微观个体正夜以继日地寻找下一个技术创新和商业机会。因此，创新型企业的伯乐和推动者是风险投资公司的市场愿景。

因此，这三点的结合就是创业+创新友好型制度+市场选择，其结果就是大创新和发达产业。我最近把它总结成一句流行的话，叫做“你对市场机制的力量一无所知。”例如，像美国极其发达的现代农业一样，只有1%的美国人口养活3亿多人。

最后一部分是在前两部分讨论和分析的基础上。我把vc的未来之路称为“路是堵的，长的，线会来的”。首先，将会有很多困难，无论是“中国制造2025”给出的行业方向，这些艰难的技术难题，还是经济增长到一定阶段后迫切需要的结构升级，这将是一场硬仗。诚然，道会阻碍和成长，但只要有一定的方向和思路，还是有办法的。有几个明显的方向。第一个是早期的vc，它是在早期给出数据时被发现的。我希望vc能追根溯源，回到原来的市场位置，即寻找下一代突破性和颠覆性技术的新增长点。在最初阶段，这些企业家得到了他们无法正常获得的资金，他们得到了支持，将企业家和梦想家的蓝图和梦想变成了现实。此外，无论是令人鼓舞的监管导向，还是项目中后期被迫高估，风险投资机构都被迫从商业角度向中前期过渡。

其次，这是人们现在争论的话题，即所谓的投资后管理和授权投资。“使能模式”这个词用得很多，但它不太适合vc。授权投资的起源是3g方式，这是一种典型的pe公司3g资本的投资理念。为什么可以赋予它权力？我列举了3g资本投资的三个典型特征。第一，合伙人全职定居，担任被投资公司的总裁和高管；二是文化输出，将3g自身成功的企业文化移植到被投资公司；第三种是从零开始的预算，每年从零开始，通常采用成本法。这些是pe公司的典型风格。对于vc来说，我们认为这些更适合被称为投资后管理，但很难被称为授权。为什么？首先，许多企业家有不同的要求，许多企业家不希望受到金融投资者过多的干涉，包括一些技术保护、商业判断等等。因此，我认为风险投资应该把握好自己的度，不仅要回应企业家的需求，如发挥其在法律法规、资本运营和金融支持方面的比较优势，还要发挥其应有的作用，不要做出超越商业逻辑或后续干预的承诺。

第三，我认为这也是一个新的挑战，与产业资本进一步融合。首先，这是被迫的。首先是cvc(企业风险投资)，如谷歌风险投资、英特尔资本、英美烟草战略投资等。，变得受欢迎，并成为传统风险投资的强烈反对者。他们在进口资源和商业判断方面都有一些先天优势。因此，我认为风险投资机构应该努力提高自身的行业知识、专业素养和行业资源，同时发挥一些固有的比较优势与这些行业投资公司竞争。例如，一些初创公司担心过早加入英美烟草，或者担心技术泄露等。这是风险投资机构可以充分发挥自身优势的地方。

最后，我将简要谈谈我的设想。我认为在未来的30年里，风险投资者首先应该是科技专家，也应该是社会学家、心理学家、经济学家甚至哲学家的综合体。最后，他们的价值观能够跟上世界的发展趋势，也就是说，他们能够预测未来。正如诗人罗伯特·勃朗宁所说:“上帝在他的天堂，世界上一切都好。”在vc接下来的30年中的下半年，它的本质更像是一种投资信念和价值的活动。应用《未来简史》中的名言和论断，“相信数据的人有永生”，未来的风险投资应该是“相信创新的人有长久的基础”。因此，整个风险投资行业精准的投资愿景和持续的资本投资最终将把世界变成投票委员会成员在投票会议上想象的那样。

vc在下半年的未来是从c2c向c2w(中国向世界)转变。这不仅是新形势下的时代要求，也是投资者利益诉求带来的压迫，也是所有vc员工自身的行业责任。风险投资从业者将从时代漩涡中的参与者转变为站在人类科技进步前沿的旗手。他们会思考未来的世界会是什么样子，并且会想，“基于电子芯片的计算机会向光子/光电计算机发展吗？”"半生物半机械的人体可行吗？""如何实现阿德阿斯特拉和外星人采矿？""上帝之光——可持续反应堆如何提高人类文明水平？"等等。

最后，拥抱信仰，拥抱创新，拥抱未来。做一个乐观的投资者；在我们的投资组合中向所有人引用大江创新的口号:未来无所不能！vc组织的定位和使命是思考人类世界的未来，找到并选择那些可以将创新蓝图变为现实的团队和公司，并给予他们全力支持。

谢谢大家！

来源：央视线