钜派转型，会是又一次上车的机会吗？

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如果你想用一句话来概括倪建达和他的奎派投资(nyse:jp)的话，“深入培育主营业务，适应时代”必须是完美的。

一位在房地产行业和管理方面拥有35年经验、精通房地产行业资本运营的房地产“老手”负责一家专注于房地产固定收益项目的第三方财富管理机构，这也是该行业的一个清流。

然而，随着融资渠道的收紧和房地产行业的去杠杆化，库帕面临着新一轮的转型。用倪建达的话说，“在别人眼里这是一个挑战，但我认为这是一个机会。”

显然，倪建达已经想到了对策。

在最近的一次调研活动中，倪建达传达了这样一个信息:“2018年将是学校充分展示其核心竞争力的一年。”

01

困境

过去几年，大部分资金通过银行融资、经纪资产管理、基金子公司、私募股权基金等流入房地产。是债权还是“清理库存和实际债务”。

在金融去杠杆化的背景下，这种融资受到了严格的监管。

去年3-4月，银监会下发了集中整改文件，影响了银行表外和渠道融资业务，阻断了部分房地产公司股票贷款的流通，尤其是中小开发商的融资环境。

不仅是银行，中国基金业协会也于去年2月发布了监管规定(以下简称“四号文件”)，明确禁止投资16个城市的五类房地产私募资产管理计划，房地产私募融资大幅萎缩。

近三、四年来，恒大、龙光、绿城、凯撒等房地产企业采用不同的私募股权管理方案，通过委托贷款、信托计划、资产转让等方式筹集资金，以获得收益。但自2016年底以来，这些都被一个接一个地停止了。

通过审计的房地产“其他”融资产品(主要是债务融资)数量也大幅减少。房地产投资的资金用于偿还股东贷款、债券互换或其他不直接用于项目开发的资金，很难通过备案。

由于很难从银行获得贷款，信托等融资渠道也相继被阻断，一些房地产开发商将注意力转向各种财富管理机构，这些机构以可观的投资和财务管理回报吸引投资者的资金，并以更高的利率借给开发商。

因此，与房地产开发商合作的话语权得到了提升。

02

陷入陷阱

事实上，金融去杠杆化背景下的房地产行业对以房地产债权为主的集团有着明显的影响。

然而，主动寻求改变的倪建达，很快找到了另一条属于酷派的“生存之道”——转换房地产股权投资。

然而，房地产股权投资是“冷”的，债务融资现象已经存在多年。

深圳某房地产私募基金董事长认为，一方面，由于房地产市场长期上涨，开发商宁愿承担高额利息成本，也不愿将利润和股息转移给项目股东；另一方面，信托、私募，以及后来的经纪资产管理、基金子公司等。缺乏主动管理的专业能力，不具备房地产交易和产业投资的经验。

“目前，中小开发商以及万科、保利等大开发商迫切的融资需求，已经在项目层面进行了股权合作，这也意味着长期以债务融资为主的房地产行业将转向股权融资。”一位经纪人的资产经理透露。

兴业研究的分析师陈舒婷也指出:“房地产的真正私募是股权融资，在不增加杠杆的情况下获得融资。没有固定的还本付息压力，募集资金的投资基本不受限制。如果是表中的一项(房屋公司持有股份)。50%以上)，基金持股体现在少数股东权益上；如果是表外项目(住房企业持股比例低于50%)，住房企业将按照持股比例计入长期股权投资。此外，股权融资的投资是不受限制的，可以用来获得土地，这更符合住房企业的融资需求。"

在这样的背景下，苦派与房地产企业之间的“博弈”也在悄然发生着变化。

倪建达表示:“过去，自己出去找项目是必要的，但现在项目方总是主动上门。”

从乙方到甲方的角色转变大大提高了苦派的议价能力。

至于房地产股权项目的估值？倪建达用五个字的简短回答进一步证实了苦派的议价能力有所提高:“不接受议价”。

03

能力圈

在很大程度上，支持酷派“强势”转型的基础来自倪建达的能力圈原则。

“我们非常清楚他们每个团队的产品竞争力、他们公司的发展战略、他们的现金流安排、他们的管理团队高管甚至他们的控制者、他们的价值观，以及老板是否有梦想……”倪建达说。

同时，倪建达的另一个身份——中国房地产协会副会长，也为他选择合作伙伴提供了重要帮助。

问题是，在众多的房地产企业中，我们应该选择多少合作伙伴？

对此，倪建达也给出了答案:今年的目标是15到20个。

众所周知，巴菲特成功的关键因素之一是坚持能力圈。在他看来，最大的困难在于如何抵制走出能力圈追求更多利润的诱惑。

这一点也从多年来苦派产品结构的变化中得到了反映。

从上图来看，即使在2015年a股牛市中，固定收益产品在房地产中的比重仍居首位。

04

评价

作为为数不多的登陆纽约证券交易所的国内第三方财富管理机构之一，库帕伊经常被比作诺亚财富(nyse:noah)。

从上图中，我们可以清楚地看到，库牌在一些关键数据的增长率上遥遥领先，如净利润、营业利润和净利润。

与2016年相比，业务量进一步增加，一些业务占诺亚财富的60%以上。

据业内人士透露，2017年，Kupai的gaap净利润为4亿元人民币，折合6300万美元。库帕目前的市值只有6.4亿美元，市盈率只有10倍，“同辈”诺亚财富的市盈率接近24倍。

这样，毫无疑问，库帕被低估了。

05

问题

毫无疑问，库帕的增长速度远远快于诺亚，其低估值是有目共睹的，但转型带来的隐忧也不容忽视。

根据前面提到的房地产私募基金主席的声明，“房地产私募基金重视项目的增长，分担风险和利润，这与私募基金的做法类似。”。最大的风险是，如果房地产基金公司没有足够的监管，它可能会失去对发展过程的控制，并最终导致项目投资失败。"

此外，倪建达还承认，酷派转型对今年第一季度业绩的影响是明显的。

但是，如果你对酷派的未来发展持乐观态度，那么这可能是一个展示酷派转型的好时机。

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来源：央视线