茅台五粮液都在秀，为何只有洋河在挨揍？

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作者是阿尔法工作室的特别研究员

导语:洋河的品牌实力不如五粮液，调整周期预计比五粮液长。考虑到去年第三季度基数较高，公司放慢了交付节奏，分流了渠道库存，不排除下半年业绩仍将承压。

先看看图表:

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一眼就可以看出，在a股市值最大的四家白酒企业中，洋河(sz:002304)的增长率最低，第二季度的收入仅增长了2.08%，净利润增长了2.03%，远远落后于其他同行。今年股票价格不受市场青睐是有道理的。

所以我们不禁要问，洋河肿了吗？

01在压力下操作

首先，通过几个重要指标来观察《洋河日报》存在的问题。

[1]经营现金流

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自2009年洋河上市以来，中期报告的净经营现金流首次为负，三工消费期没有受到抑制。

该公司解释说:“主要原因是，去年年底提前从经销商处收到的货款和库存保证金大幅增加，这一期间经营活动产生的现金流入减少，去年年底员工工资增加，这一期间支付给员工和为员工支付的现金增加，这一期间支付的各种税费增加，导致经营活动产生的现金流出相应增加。”

在去年的年中报告中，经销商预付了更多的钱，但今年收到的钱更少，导致现金流入减少。另一方面，去年，员工的工资更高，而今年，他们支付了更多的税，这导致了更多的现金流出。然而，净现金流量大幅下降。

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接下来，我试着反复核对现金流量表、损益表和资产负债表(以下内容有点让人头脑发热):

1)上半年，公司报表确认收入160亿元，其中第一季度109亿元(16%增值税)，第二季度51亿元(13%增值税)，相当于销售含税184亿元。

2)本期预收款同比减少27亿元，这是去年第四季度经销商收到的现金。

3)其他应付款中的经销商保证金减少24亿英镑。

4)应收票据增加2亿张。

因此，现金流入应该是184-27-24-2 = 131亿。

在上图中，“销售商品和提供劳务收到的现金”为130.85亿，与131亿基本一致。

与去年同期相比，预收款减少了3亿元，经销商保证金减少了3亿元，应收票据增加了2.5亿元，减少了1.5亿元，原因是本期增值税减少。因此，与去年同期相比，现金流入减少了10亿元，由于与其他业务活动相关的现金变动，本期现金流入减少了约12亿元。

此外，去年年底，洋河生产基地爆发员工维权事件，公司上调工资薪金，导致员工工资支出增加2.3亿元，纳税额同比增加11.8亿元，叠加对外采购减少4.7亿元，现金流出总额增加9.4亿元。

因此，去年同期，公司净经营现金流为16.6亿元。本期流入减少12亿，流出增加9.4亿，16.6-12-9.4 =-4.8亿，基本相当于上图中的-5.1亿。

核对核对关系，无明显异常项目。

[2]预收款和存款

上述分析提到了预收款和经销商存款的减少，表明经销商并不积极赚钱。这主要受两个方面的影响:

(1)公司去年提高了出厂价和零售价。然而，因为洋河在江苏是一种非常透明的产品，消费者一听到洋河酒就可以知道它的价格。然而，当该省其他白酒制造商不提价时，洋河似乎相对划算，而且很难提高零售价格。

另外，由于公司出厂价的提高，经销商的利润率变得更薄，因此经销商推荐产品的积极性降低，购买商品的意愿也降低。

(2)公司提高出厂价和零售价后，为了保持价格，积极控制发货数量，发货数量变少(减少供应)，也导致预付款减少。

以上都证明公司在省内的销售压力很大，这不仅有涨价后消费者接受度降低的影响，也有经销商利润率下降导致积极性降低的影响。

[3]收入结构

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省外业绩好，占收入的近50%，是公司今年乃至未来两三年的最大增长点。

然而，该省的增长率只有3%，这主要是由高端产品梦蓝驱动的。根据经纪公司的计算，梦幻蓝的增长率仍然是20%，这意味着海洋的中端蓝色和天空的蓝色都在下降。

内部原因是主要因素

以上对《洋河日报》问题的分析，造成这种局面的原因是什么？

[1]中高端白酒市场竞争加剧。

白酒行业已经进入挤压式增长，整个行业的产量正在下降。此外，消费升级导致低端白酒销售不佳，所以所有企业都瞄准“腰”，即第二高端。

经过一段时间的沉淀，消费者的认可度也有所提高，他们在一些市场上抢占了洋河的份额。

此外，江苏拥有强大的市场消费能力，这在过去两年中受到许多外国品牌的重视，吸引了纷纷投资，加剧了竞争。

[2]与茂物路相比，品牌力量较弱，不足以支撑频繁的价格上涨。

与毛五路相比，品牌力一直是洋河的弱点。然而，前两年高端白酒的流行和平稳的提价让管理层对其品牌张力有点过于乐观。

结果表明，在上述分析中，出厂价的上涨和提高终端价格的困难导致经销商利润下降，进而降低了赚钱的积极性，影响了公司的出货。

[3]省内消费升级的路径演绎超出了公司的预期。

公司很早就推出了“海、天、梦”系列，品牌建设非常成功。根据公司的计划，这三个系列分别对应低端、中端、高端和高端，价格区间也不同。

理想是好的，但消费升级不一定是直线的，但也可能是跨越式的，这在江苏市场非常明显——很多消费者直接跨过中间的“蓝天”，升级到“蓝色梦想”。

近年来梦幻系列的高增长率和天空系列的持续流行就是证明。这也与公司自身的战略有关，更加强调梦想的蓝色，相对忽视天堂的蓝色。

此外，我不同意市场上一些人的以下观点:

(1)批驳当今世界抢占洋河份额

许多人说，洋河的衰落被该省的第二个世界抢走了份额，包括许多对这个世界如此自吹自擂、低估洋河的经纪人。

我不这么认为。直接上传数据:

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首先，洋河在江苏的收入是目前世界的2.6倍，这两家企业加起来占了江苏白酒市场份额的一半以上。他们目前不在同一水平上。

其次，我们假设今年6.95亿元的增长来自“抢洋河股份”。如果没有目前的命运，这些股份将恢复到洋河，和洋河的收入报告在省内将是87.68亿元，同比增长12%，增长不到10个百分点，这仍然低于20%的增长率在全省去年。

也就是说，洋河自身管理不善是根本原因，而不是这个世界的成长让洋河无路可走。

当然，客观地说，这个世界的增长率比洋河要高得多，它肯定抢走了一些股票，但并不像市场担心的那样夸张。

我们的大a股总是喜欢线性外推，也就是说，如果今年的增长率是30%，未来的增长率将是20-30%。洋河今年将达到个位数的上限，未来不会增长，4-5年后就会被打败。

如果就这么简单，投资就太容易了。

(2)洋河的不良味道导致增长率下降

我认为这种观点更多的是样本偏差。在生活中，我们经常会遇到这样的情况，即人们更愿意表达消极的观点，或者消极的观点更容易吸引注意力，这就导致我们认为事情的真相是消极的。

以我跟踪空调整行业为例。每当行业面临压力时，经销商们就会不时地站出来说:“哦，我再也受不了了，日子过得有多艰难，格力空的调整有多糟糕，等等。，好像格力要关门了。”过了这么多年，格力仍然很好。

当这个行业蓬勃发展时，这些人默默无闻地发了财。在股票市场上也可以发现，一只股票已经跌了很多，空的利润自然会出来。即使空没有利润，有些人也会发现一些所谓的利润空新闻。

洋河如此之大，许多消费者肯定更喜欢它的味道。如果味道不好，为什么增长率会下降到现在？还没找到吗？

03没有失去活力

分析完问题后，接下来要考虑的是公司是否正在进行适当的调整？更重要的是，洋河的核心竞争力被削弱了吗？

首先看看公司的反应:

(1)人员调整。

7月，原蓝经典品牌系列总经理刘被提升为营销公司董事长，对渠道问题进行总结和处理。

该公司也意识到经销商薄利多销和收取费用的现象。该公司还采取了一些措施，如停止销售商品和增加渠道费补贴。

例如，第二季度，公司销售费用同比增长17.8%，销售费用占比增长1.7个百分点，达到13.18%。建立了苏中、淮安两个区域，以重点区域和产品为重点，提高配送效率，加大陈列费和团购投入，注重库存消化和产品营销。

(2)提升品牌力。

在第三季度，该公司推出了“软口味”活动，重点是梦幻蓝和软口味。洋河将于8月19日至9月15日在中央电视台1、2、3、7、9、11频道和新闻频道集中播放梦蓝品质的宣传视频，旨在进一步提升公司的品牌影响力。

(3)产品升级。

自2018年下半年以来，公司对海天系列产品进行了升级，在酿造过程中加入了更多的陈酒，以提高质量，进一步提高产品的竞争力。

目前，由于市场上新旧酒并存，效果没有得到充分体现。当后续渠道的库存几乎被消化时，消费者的声誉有望提高。

我认为公司采取的措施是合理的。当然，必须承认，洋河的品牌力不如五粮液，所以这一轮洋河调整可能比去年第三、四季度五粮液调整的时间要长。

那么，更重要的问题是，公司的核心竞争力下降了吗？我不这么认为。

今年，公司业绩的增长率不如五粮液和老窖，但谁的持续增长能力更强一目了然:

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2010年，洋河和老窖的净利润完全相同，洋河的净利润为五粮液的50.2%。如今，洋河的净利润是老窖的两倍，是五粮液的59.8%。

显然，在品牌实力不如五粮液和老窖的情况下，洋河在过去的九年里取得了较快的复合增长率。

从2016年至今，五粮液和老窖增长较快的原因是承接了茅台的需求溢出。

回顾洋河的发展历史，从洋河大曲获得第三个名酒称号到20世纪90年代，洋河已经跟不上消费升级的趋势。在公司核心经理杨廷栋和张雨柏的领导下，他们从口味突破中分化出来，推出了以蓝色经典命名的软产品，以抓住男性的心。在黄金十年期间，蓝色经典迅速发展。

虽然公司的财力弱于茅台五粮液和泸州老窖，但通过自身的管理可以取得这样的成绩，证明了公司的管理能力。

洋河的核心竞争力一般包括但不限于以下几个方面:

(1)独特的所有制结构。

国有资产占34%，管理层和核心骨干占21%，其余由分销商和公众股东持有。

这种所有制结构意味着三权分立。国有资产、管理层和其他股东之间相互制衡，任何一方都不会占主导地位，这既能保证管理层和公司的发展利益一致，又能防止小股东的利益受到损害。

这种股权结构有利于公司专注于长期运营，不像一些公司只专注于两三年的业绩。白酒上市公司一般由国有企业控制，更不用说三权分立，甚至高管没有股份，这导致激励不足和腐败频发。

(2)公司推3万人，控制销售人员5259人(占30%)。

像海天和双汇这样快速发展的消费品企业的销售人员不超过4000人。无论是“日内交易”、“1+1”还是升级后的“4*3”渠道模式，都表明公司拥有白酒行业最强大的线下分销渠道优势。

(3)公司的白酒储存量可达100万吨，已经是中国产能最大的公司。资本投资期已经结束，未来资本支出较少，可以保持较高的股息。

在过去的两年里，该公司的股息率接近60%，自上市以来从未再融资。虽然一些高端白酒企业并不关注其账户上的巨额现金，但它们中的大多数都有“政治任务”，必须分散在该省的地方银行，以帮助完成目标任务，因此它们的派息率无法提高。

另外，公司高端产品梦幻蓝的产能扩张已经完成，达到1万吨，可以满足未来的需求。

04估价和展望

展望下半年，有消息称公司品牌实力不如五粮液，调整期预计比五粮液更长。考虑到去年第三季度基数较高，公司放慢了交付节奏，分流了渠道库存，不排除下半年业绩仍将承压。

半年度报告发布后，16家券商下调了对洋河的业绩预测，一致预期全年净利润为91亿元，同比增长12%。

我认为这仍然是乐观的。保守的假设是年增长率为8%，因此远期市盈率为18.5倍。18年来第三季度的最低点是15.8倍，今年1月市场达到2440点时是16.6倍。

我认为洋河的核心竞争力还在，它的白酒商业模式很好。当前估值应该合理，低于16倍，低于14倍。然而，更可靠的做法是密切关注基本面，比如利润何时恢复增长，或者是积极的信号，比如预付款增长和现金流改善。

资料来源:arfgc/news-detail-19788

来源：央视线