“试管婴儿第一股”：戳中一个时代的隐痛

本篇文章3489字，读完约9分钟

本文作者是阿尔法工作室的研究员

1988年3月，中国大陆第一个试管婴儿在北京大学第三医院诞生，31年后的2019年6月25日，香港市场迎来了中国第一个“试管婴儿概念股”:金鑫生殖(hk:01951)。

每个时代都有自己的故事。金鑫的《生殖》讲述了辅助生殖技术时代人类生殖观念的演变:从30多年前的一个小众案例，最终成为一种流行的选择。

由于题材稀缺，金鑫生殖(hk:01951)自上市以来一直颇受欢迎，其近40%的融资份额由基石投资者认购。在首次公开募股的第一天(6月25日)，它一度上涨了25%。？

01行业集中度低，公司的市场份额只有3%

根据Jost Sullivan的研究报告，中国的辅助生殖服务市场增长迅速，从2014年的140亿元增长到2018年的252亿元，复合增长率为15.8%。预计到2023年，市场规模将达到496亿元，复合增长率为14.5%。

在金鑫生殖之前，a股市场上有一些上市公司参与了辅助生殖的概念，如长春高辛(SZ: 000661)、丽珠集团(sz:000513)、仙达药业(SZ: 002332)等。(黄体酮产品)，主要集中在辅助生殖产业链的上游。

此外，还包括:通策医疗(SH: 600763)，与英国波恩辅助生殖中心的技术合作，与昆明妇女保险研究所合作建立生殖中心；妇幼保健院仁福医药(sh :600079)布局图；

其他公司开始覆盖产业链的下游:例如，泰安堂(SZ: 002433)和Tasly (SH: 600535)在辅助生殖领域进行合作，包括收购基因检测相关公司和私立医院。

然而，这些并不是辅助生殖的纯粹投资目标。目前，在中国上市公司中，只有一家获得ivf(第三代IVF技术)许可的辅助生殖机构。

金鑫生育的主要收入来自第三代“试管婴儿”服务，占总收入的86.9%。它每年完成20，958个取蛋周期，市场份额为3%，在业内排名第三。

其中，公司的旗舰医院成都西樵妇科医院(ivf周期数达到9000例)在全国排名第六，属于行业第二梯队；2018年，美国公司的子公司hrcfertility在美国进行了4500ivf(体外受精)取卵周期，占据了美国西部7.5%的市场份额。

2016-2018年，金鑫的生殖收入和净利润均保持快速增长，净利润增长率分别为30%、30%和27%。

注:自2018年底完成人力资源管理部收购后，2019年开始与金鑫合并。以上不包括人权委员会的表现。单击以查看更大的图像。

其中，2018年金鑫生殖业务收入为9.22亿元，辅助生殖部分占86.9%，其他为管理费占9.7%，辅助医疗服务收入占0.31%。后两项业务分别于2016年和2017年开始，预计收入将在未来业务多元化过程中进一步分散。

应该指出的是，金鑫再生产的稀缺性只反映在它作为二级市场投资目标的稀缺性上。纵观中国的辅助生殖市场，截至2016年底，拥有专业许可证的辅助生殖机构有451家，其中有327家机构持有试管婴儿技术许可证，35家为私营机构。

金鑫生殖目前在中国辅助生殖市场排名前三，但其市场份额只有3%左右。从整个市场结构来看，前五名参与者的总市场份额不超过15%~20%，行业结构分散，竞争激烈。从另一个角度来看，这意味着仍有很多引领行业的机会。

02核心优势:满足不同人群的生殖需求

金鑫再生产的增长逻辑主要反映了公司对这一急需市场的前瞻性布局，可以使其满足更满足的再生产需求，因此在下一个竞争周期中有更大的想象力。

[1]受众多样化

总而言之，目前世界各国生育率下降大致有三个原因:

(1)受环境变化影响，夫妇不孕率增加；

(2)夫妻双方的生育能力会下降，包括丁克的意愿和不想自己生育(寻求代孕)；

(3)其他人(单身人士、男女同性恋、双性恋和变性者群体)想生孩子但不能生孩子，或者想选择生孩子的时间。

可以看出，“试管婴儿”业务的受众不仅是不孕不育的夫妇，还包括单身人士、同性恋者、双性恋者和变性者(英文缩写为女同性恋者、男同性恋者、双性恋者和变性者)，以及寻求代孕的夫妇。

[2]满足未满足的生殖需求

目前，在中国只有不育夫妇的市场需求才能得到有效满足。在代孕领域有一定的伦理争议，有严格的法律限制:

“卵母细胞冷冻保存”属于辅助生殖技术范畴，持有“三证”(结婚证、身份证和生育证)且患有不孕症的夫妇可以接受辅助生殖技术治疗；购买精子必须提交申请并获得批准，未婚女性无权去精子库购买精子。

因此，需要卵母细胞冷冻保存、精子购买和代孕的群体必须寻找一种渠道来满足他们对生育力的正当需求。

在金新生牵头的加州市场，不仅同性婚姻合法化，而且卵子冷冻保存、精子购买和代孕都在法律监管之下。

例如，女明星徐短期内不想要孩子，所以她去加州冷冻了9个蛋，以防她想生孩子而将来又不能生孩子；

此外，携程在2018年设立了一项内部特殊的生育福利计划:扩大生育基金的使用范围，为公司中高层女性经理提供10万元至200万元的年休假和7天的年假，使她们能够享受到卵母细胞冷冻保存等高科技辅助生育福利。

这也表明，卵母细胞冷冻或代孕在中国不再仅限于女明星；对于普通人来说，他们仍然需要一个可靠有效的渠道来实现这一需求。

因此，金鑫生殖医学抓住了这一潜在需求:

2018年12月，金鑫生殖公司完成了对加州一家辅助生殖机构hrcmanagement的收购，并持有51%的股份。

辅助生殖机构主要提供“试管婴儿”服务，也通过第三方诊所或机构提供植入前基因筛查(pgs)服务和植入前基因诊断(pgd)服务。它是美国辅助生殖机构中接待中国客户最多的机构，成功率为62%，高于行业平均成功率62%。

根据金鑫的生殖数据，2018年，共有8600名国际患者前往美国寻求生殖援助，其中63%是中国人。具体而言，在美国寻求辅助生殖服务的中国人数量从2014年的2900人逐渐增加到2018年的5400人，复合年增长率为16.8%。

根据金鑫的生殖预测，到2023年，美国寻求辅助生殖服务的人数将进一步增加到13，500人，从2018年开始，复合年增长率为20.1%。

03？当前的市场价值被高估了

[1]收入规模测量

目前，金鑫生殖科技仅拥有或管理成都和深圳的医疗机构，并已收购加州人力资源中心开展业务，该公司尚未涉足其他领域。

此次ipo融资总额约为28亿港元，其中5亿将用于国内业务网络拓展，重点是华东、京津冀等渗透率较低的地区；另外5亿美元将用于辅助生殖服务产业链的机构收购，如代孕和卵子捐赠代理或试管婴儿实验室，特别是在大洛杉矶地区。

根据金鑫生殖招股说明书，到2023年，中国的辅助生殖服务市场预计将从2018年的252亿元增长到496亿元。

未来五年，如果金鑫再生产不再融资和收购，预计2023年的收入将按20%的增长率增长23亿元；假设被收购医疗机构的收入为5亿元，总收入为28亿元，净利润为8亿元，其业务量在全国仍占很小比例，不超过6%。

此外，海外收购人力资源中心产生的潜在收入计算如下:

2018年，8600名国际患者前往美国寻求生殖援助，其中63%是中国人。具体而言，在美国寻求辅助生殖服务的中国人数量从2014年的2900人逐渐增加到2018年的5400人，复合年增长率为16.8%。预计到2023年，这一数字将进一步增加到13，500人，从2018年起，复合年增长率为20.1%。

2018年，hrc完成了4500个取卵周期，实现收入9400万美元(6.5亿人民币)，在美国辅助生殖市场排名前5；其中，中国患者有1430个取卵周期，占31.8%。

假设平均每人取卵周期数为1，中国患者的数量为1430。按20.1%的复合增长率计算，到2023年，中国接受人权委员会治疗的患者人数将达到3574人，中国患者的取卵周期将达到3574个，平均每个取卵周期费用为144569元，收入约为5亿元，总收入约为16亿元。

也就是说，到2023年，人权委员会的总收入将达到21亿英镑，净利润将达到4亿英镑。

因此，估计金鑫的国内外总收入为49亿，净利润估计为12亿，其中hrc收入占43%，预计将成为金鑫再生产的一半。

[2]空市场价值之间的扣除

截至2019年6月28日，金鑫的生殖市场价值为208亿港元，市盈率为109倍。根据2023年的预测利润，生物技术行业的市盈率中值为20倍，而远期市盈率为17倍。

也就是说，到2023年，金鑫生殖将能够支持目前的估值，这显然是高估了。

(单击查看更大的图像)

资料来源:arfgc/news-detail-19640

来源：央视线