资产配置策略实践之风险因子投资

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在资产配置中，多元化投资是用来降低投资组合风险的，但“多元化”通常不会起到分散风险的作用。以海外常用的60/40投资组合(60%股票和40%债券)为例，股票风险对整个投资组合风险的贡献率超过90%。投资组合的主要波动来自股票，而债券的套期保值和平滑作用非常有限。因此，尽管按比例来说，它是一个分散的投资组合，但就实际风险承担而言，它仍接近于一个纯股票投资组合。根据国内市场数据，如果债券和股票在投资组合中承担同样的风险，那么大约需要12%的股票和88%的债券。

资产配置有一个基本理念。在很大程度上，超额收益是通过积极承担风险获得的。对于资产管理机构来说，了解他们所承担的风险是非常重要的，以便评估不同市场环境下的投资组合回报表现。同时，你可以选择积极增加某一类风险的敞口或减少某一类风险的敞口，这有利于资产管理机构控制组合的波动回撤。风险而非资产配置日益成为现代资产管理机构的主流资产配置方式。

在本文中，我们将重点讨论两种策略，一种是全天候策略，另一种是风险因素策略。

全天候战略

据公开信息，全天候投资组合最早是由侨水基金提出的，其初衷是构建一个没有主动管理的静态投资组合，能够跨越经济周期，在不同的市场环境中实现可持续的良好业绩。

据侨水介绍，每种资产的收益由三部分组成:现金收益+承担市场风险获得的超额收益+主动管理获得的阿尔法，其中阿尔法是整个市场的零和博弈。连续获得α非常困难，但β+可以稳定获得。然而，如果我们想跨越这个周期，我们必须在不同的经济条件下有稳定的表现，这就需要分散风险。

它的全天候组合有三个重要的先决条件:

首先，各类资产的风险调整后的回报是一致的。我们所说的高风险和高回报不一定正确。例如，我们经常说债券比股票风险小，但是如果我们把10倍的杠杆加到债券投资组合中，这个投资组合的波动性和回报并不比股票低。因此，如果杠杆可以加到各种资产上，高风险高回报、低风险低回报的资产划分是不合理的，各种资产通过加减杠杆可以达到相同的波动水平。从长期来看，波动水平相同的不同资产的回报非常接近。

第二，各种资产的差异体现在不同经济条件下资产价格的表现不一致。不同的经济状况对应不同的资产表现。例如，经济复苏好于股票，但不利于债券；但衰退恰恰相反。其他资产，如大宗商品、黄金甚至房地产，在一种经济环境下表现更好，在另一种环境下表现更差。不同的资产可以组合起来，达到跨越周期的效果。

第三，人们无法准确预测未来的经济状况。尽管金融市场参与者一直试图预测未来，但很难做到。

基于这三个前提，侨水提出了一个全天候的投资框架:

首先，从经济增长和通货膨胀两个维度来看，经济分为四种状态:经济增长超出预期，经济增长弱于预期，通货膨胀超出预期，通货膨胀弱于预期。

随后，在每个州，找到表现更好的资产。例如，当通胀超过预期时，股票和国债表现更好；当经济增长低于预期时，国债和通胀保值债券表现更好。

最后，侨水将25%的风险权重分配给四个经济状态，并在给定的风险权重内分配相应的资产。

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从操作效果来看，与纯股票投资组合和60/40投资组合相比，全天候投资组合具有更高的夏普比率(波动性相同时收益率更高)，并显著控制最大回撤。

风险因素策略

另一种思路是提取各种资产的共同风险因素。这种做法的典型代表是丹麦养老基金。根据公开信息，2016年，atp将商品、信贷和债券等传统资产类别纳入四个因素，即股权、通胀、利率等，并根据这四个因素分配风险预算。长期锚定风险分配目标为股票因素、利率因素、通货膨胀因素等因素，短期风险分配目标根据市场情况进行调整。截至2018年底，可承诺量的风险分布如下:

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为了确保要素映射的准确性，可承诺量强调要素的三个特征:可投资性、可交易性和流动性。不同类型的资产可以分解为上述四种类型的要素，从而实现要素风险的有效配置。例如，房地产资产是股票因素、利率因素和通货膨胀因素按一定比例的组合。在此框架下，所有资产都是风险因素的组合池。这样，只有通过适当的资产选择和比例分配，atp才能达到他想要的任何风险因素的总风险限额。这就是配置风险的本质。这种切实可行的风险分配框架在过去一段时间内取得了巨大成功，并成为主要主权基金和养老金的目标。

来源：央视线