科创板在资本供给和制度供给 两方面实现了突破

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■李吴

2019年6月13日，中国证监会主席易会满在科技板块开幕式上强调，成立科技板块，试点注册制度，是全面深化资本市场改革的重要突破口。主要承担两项重要任务:一是支持有发展潜力、市场认可度高的科技企业。发展壮大，通过改革增强资本市场对科技企业的包容性，允许亏损企业、同股不同权企业、红筹企业发行上市，进一步理顺技术、资本和实体经济。二是发挥改革试验场的作用。从我国国情和发展阶段出发，借鉴成熟的市场经验，在发行上市、保荐承销、市场化定价、交易退市等方面进行制度改革，并及时进行总结和评估，形成可以借鉴和推广的经验。

在两个方面取得突破

总的来说，科技局在“资金供给”和“制度供给”两个方面都取得了突破。

首先，谈谈“资本供给”。二十年前，中国的新互联网经济赶上了这股潮流，中国市场培养了许多世界级的优秀企业，但中国资本市场并没有享受到新互联网经济的红利。尽管该科技板块不是一家定位互联网商业模式的创新企业，也不是一家依赖人口红利的企业，但这与潮流兴起前资本需要布局的原因是一样的。

科技板块改革的出发点之一是利用资本风险偏好的多样性特征，支持具有国家战略意义的科技企业获得足够的资本来支持企业的运营和发展。与传统主板、中小板和创业板相比，科技板企业的业务成熟度和商业化程度更加多元化。换句话说，公开市场资本已经渗透到私募股权投资资本的腹地。根据国际市场的经验，香港在2018年的新上市政策允许没有收入和利润的生物技术企业在香港主板上市，这也是一条路径，或者两地都借鉴Nasnak市场的路径。商业化程度越低，不确定性就越大，投资风险就越高，定价和监管就越困难，这是众所周知的常识。科技创新企业需要更专业的理解业务和股票定价的能力，更强的管理投资组合和承担风险事件的能力。这些因素都决定了科技创新企业自然是私募股权资本的蛋糕，而不是开放资本市场的宠儿。

尽管有上述困难，为什么这次科技创新局的改革决定将这些技术创新企业更早地引入开放的资本市场？或许一个重要的考虑是，开放的资本市场在筹集资金和分散风险方面更有效率。无论一批风险投资企业或一个投资子行业做得多好，都离不开一个系统的资本市场对整个经济体系的支持。这也是“资本市场在金融运行中发挥重要作用”的基本原则。纳斯达克的成功就是一个很好的例子。自1971年成立以来，纳斯达克已成为世界第二大股票市场，拥有3000多家上市公司，并培育了大量技术巨头，如英特尔、amd、微软、苹果、亚马逊和脸书。

让我们谈谈“制度供给”。中国证监会和上海证券交易所加班加点，科技板块的制度和规则非常有效。科技股成功后，在规则制定过程中积累的经验和人才将成为股票市场改革的巨大财富。近年来的大环境和大趋势也使我们感到在“世界科技前沿、主要经济战场、国家重大需求和国家战略、关键核心技术”领域取得进展的紧迫性。依靠资本市场推动科技进步和经济增长迫在眉睫。因此，有必要采取这一关键步骤。此外，从中国资本市场几十年的实践来看，设计一套适合中国特色的资本市场体系和规则，并不比设计芯片和开发新药容易。

科技板块的估值更为丰厚

截至2019年7月11日，首批25家企业全部披露了发行公告，并确定了发行价格。根据目前披露的数据，25家企业的定价已经超过了23倍的市盈率。根据扣除2018年净利润计算的最高市盈率为148倍；同样口径的25家公司的平均市盈率是46倍。科技厅放开定价限制后，估值体系和指标更加丰富，如动态市盈率、市场销售率、企业价值倍数、市场利润增长率等。

“价格发现”功能应该是资本市场的核心功能，但近年来，资本市场的实践导致一些市场主体的定价功能弱化。从债权和股权两条主线来看，隐性刚性赎回弱化了市场主体对债权的定价权和风险意识，而行政干预股票发行价格的机制弱化了市场主体对股权的定价权和风险意识。正如旨在打破刚性赎回的大规模资本管理改革将重塑债券市场格局一样，科技板块市场化发行和定价改革将打破新股无风险套利格局，提升资本市场收益“价格发现”的初衷。

科技板块的上市标准已经从传统的利润导向转变为市场价值导向，这与科技板块企业商业化成熟的多元化特征相呼应。对于产品和商业模式趋于稳定的公司，利润指数实际上是一个准市场价值指数，因为存在行业平均市盈率的估值锚。但是，对于科技局支持的六个不同特色的行业以及每个行业处于不同发展阶段的科技企业，利润、收入甚至R&D投资等财务指标与企业价值之间的相关性都被大大削弱，上市标准的制定必须直接基于市场价值这一最关键的指标。投资者还需要深入了解行业和技术的层面，以了解企业的价值。由于开放式资本市场已经渗透到私募股权资本的腹地，开放式资本市场的参与者应该学会从私募股权资本的角度看待投资。

由于科技企业定价复杂，监管部门在科技板块引入了保荐机构投资制度，希望发行人、中介机构和投资者形成制衡。这套制衡机制的效果也将在市场各方的博弈过程中得到检验。此外，二级市场交易机制的创新，如前五个交易日无价格限制、后五个交易日20%的价格安排、首次公开发行上市首日融资融券等，也有助于二级市场均衡价格的快速形成。

(李为普华永道中国资本市场服务有限公司合伙人，吴为普华永道中国资本市场服务有限公司高级经理)

来源：央视线