一家酱油公司的市值为何能超海康威视，且是京东方的两倍？

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作者是阿尔法工作室的特别研究员

铅:长坡厚雪+极端管理是海天叶巍市值逆势上涨的秘诀。

巴菲特有一句关于投资的名言:生活就像滚雪球。最重要的是找到潮湿的雪和长长的山坡。海地叶巍(sh:603288)就是这样一个长坡厚雪的公司。

当然，这也是市场的共识。因此，海天叶巍自上市以来一直给出较高的估值水平，基本上是市盈率的30倍以上，现在是58倍。与趋势相反，股票价格已经创下了100.2元的历史新高(截至5月31日)。

图1:自上市以来，海地叶巍的估值一直保持在较高水平

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作为“地方特色”系列的第二章，作者重点介绍了酱油行业的领军人物——海天香精。酱油是中国的传统调味品，但与榨菜不同，不仅中国人爱吃，日本人也吃很多酱油，于是一个大品牌龟甲万诞生了。然而，作为发源地和第一消费国，中国被定义为没有太大偏差的地方特色。

图2:有中国地方特色的酱油？

资料来源:海地叶巍广告公司

如果你没有专门看过海天叶巍，猜猜公司的市值，你大概会得到500亿人民币左右的答案。

但实际上，该公司2018年的销售收入高达170亿元，目前市值超过2700亿元。很难想象一种酱油的市场价值能超过Hikvision，它是BOE A的两倍多。此外，它是一只名副其实的牛市，自2014年上市以来，上涨了近7倍。

这样的公司值得深入研究和持续跟踪。此外，酱油等调味品是人们生活的必需品，与人们的生活息息相关，所以研究壁垒相对较低。

图3:海地叶巍是一只超级大牛市？

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长长的斜坡和厚厚的积雪

该行业的研究壁垒较低，所以笔者不会重复太多的科普内容，主要提炼一些容易被忽视或重要的内容。

(1)调味品行业庞大而复杂

与一般的认知不同，混合产品实际上是一个大产业。中国调味品行业的市场规模高达3000亿元人民币，接近乳制品。它是食品和饮料工业的一个非常重要的部分。预计该行业未来五年的总体增长率将接近10%，高于其他行业。

更值得注意的是调味品行业更加分散，所以未来增加市场份额是有道理的。即使是市场相对集中的酱油，海天的市场份额也不超过20%，远远低于白酒和乳制品龙头企业。然而，经过仔细分析，有许多调味品的子跑道，如酱油，醋，榨菜等。行业格局基本稳定，未来市场份额有望增加。

图4:调味品、乳制品和白酒行业增长和模式的对比分析？

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(2)酱油是调味品的最大市场

调味品属于大众消费品，但在中国，人们的口味千差万别，导致了许多小类。然而，最大的酱油调味品类别也是中国增长最快的子领域。空房业约500亿元人民币，它不是一个超大型行业。因此，海天，一个市值2500亿的navigation/き，可以诞生空第二大是酱油(400亿)，第三是醋(150亿)。

图5:调味品行业有很多子类别和品牌？

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在品牌方面，海天、美味鲜和李锦记连续三年被评为酱油企业前三名。2017年，海天酱油销售额占16%，而排名第二的美味鲜品牌仅占4%。海地远远领先于它的竞争对手。

图6:酱油品牌的市场份额(2017)？

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“秘方”

海天教科书的成功必须吸引每个人的注意力。然而，从产能扩张、渠道管理和控制、产品矩阵和价格上涨能力等传统观点来看，海天在上市前已经完成了这一计划。作者试图通过结合财务报表，从更长远的角度揭示海地成功的秘诀。

图7:海洋和天空的历史回顾？

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(1)稳定和优秀的管理——一切的基础

海天叶巍目前的高级管理层是内部提拔提拔的，经验丰富，稳定性高。如公司董事长庞宗担任公司管理职务36年，比伊利股份有限公司董事长潘宗高26年，公司优秀的管理团队在庞宗的领导下，多年来一直在深入培育国内调味品业务。当然，这与行业有一定的关系，而酱油行业本身属于慢活和细活。

对控制者、高管和关键员工的激励机制是明确的。本公司实际控制人庞康、、陈、、叶燕桥、吴振兴均为本公司管理人员，通过海天集团间接持有上市公司海天伟业47.90%的股份。

高级人才的激励也已到位，高级管理人员的薪酬水平远高于同行业的竞争对手，高级管理人员的股票市值也位居行业第一。关键员工持股:早在1994年，当公司重组时，员工认购股份，然后93名核心员工通过股权激励计划获得股份。

值得注意的是，这是海地一切的根本基础。

图8:调味品行业管理层薪酬(左)与管理层股票市值(右)的比较

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(2)成本控制能力

在地方特色系列之初，涪陵榨菜最重要的能力之一就是提价。虽然海天也有一定的提价能力，但笔者认为其核心能力在于成本控制。酱油行业太大了，竞争对手都在盯着它，所以成本控制似乎是一个更正确的方法。

这可以在酱油的成本和销售价格中找到明确的证据。以2015年至2017年的数据为例，每吨海天酱油的成本仍在2700元左右，是何谦叶巍和佳佳食品中最低的，但其销售价格仍相对受限。

图9:三家公司每吨酱油的平均成本比较？

图10:四家公司酱油平均售价的比较

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因此，海天叶巍的超高盈利来自其强大的成本控制能力。净利润水平远远超过以酱油为主的佳佳食品、中聚高科技和千和伟业，这一优势可以长期保持。首先，这是由于海地的综合毛利率高，其中最大的贡献来自较低的成本，而不是高定价。

主要原因是该公司的生产能力居行业之首，生产过程高度自动化。从2011年开始，到2017年，公司的酱油产能将每年增长10.5%。该公司还将其他两个快速增长类别的石油消费能力提高了18.9%，调味酱每年提高13.5%。

公司三大类总产能已超过370万吨，居行业第一。此外，公司拥有10条世界领先的自动包装生产线，最高速度为每小时48，000瓶，年人均酱油产量超过500吨，远远高于行业内其他公司。

2018年，海天的销售收入达到170亿元，而员工总数只有5122人。中举高辛(4658名员工)，接近其员工总数，销售收入只有42亿元，人均产值只有海天的四分之一。雇员的高产值也是海地净利率高的重要原因之一。

图11:海地叶巍的毛利率领先？

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(3)品牌建设——高销售费用和低管理财务费用

海天的毛利率在行业中处于领先地位，而其净利润水平可以说是如虎添翼。2018年，该公司的净利率高达25.6%。更令人惊讶的是，自2012年以来，该公司的净利率一直处于上升通道，年均增长1.4个百分点。然而，净利率的表现更为光明，这主要是由于公司的三费制结构，销售费用率高，管理财务费用率低。

图12:海地叶巍净利率？

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海天相对较高的销售费用比例不难理解，其各类广告营销铺天盖地，这也与公司重视品牌建设的策略有关。然而，公司的管理费率低于上述，这与管理的高效率和员工的大产值有关。

财务费用方面，公司自身负债率较低，经营活动产生的现金流非常强劲(可以与贵州茅台相比)。因此，公司的成本结构稳定合理，并有望持续。

(4)运行效率高

Roe是不同行业和公司中最常用的衡量股东价值回报的指标。然而，海地叶巍的净资产回报率全年都保持在30%以上。不用说，唯一可以与之相比的是贵州茅台。

图13:海地叶巍的净资产收益率远高于其竞争对手？

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海天高速公路的资产周转能力令人印象深刻。2018年，海地叶巍和贵州茅台的资产周转率均为34%，均在低负债条件下实现(权益乘数基本相同)。海天通过将茅台的营业额翻一番来弥补其净利率的落后。

由于生产过程高度自动化和信息化，公司利用erp系统进行采购，并根据产量合理制定统一的采购和库存政策。在销售方面，该公司还专注于分销商，要求提前下订单，先支付货款。正因为如此，公司生产与销售同步，产能利用率高，库存周转天数也处于行业最低水平。

图14:海天叶巍(一)和贵州茅台(二)杜邦分析比较？？

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(5)预收账款

由于公司强大的品牌力量和对供应商的管理，海天在产业链中有很大的话语权，最明显的例子就是公司极高的预付款。

竞争对手和海天之间的预收款的绝对值根本不是同一个数量级，甚至就预收款/收入的比率而言，它也远远领先于竞争对手。

目标企业是贵州茅台。海天和茅台的平均比例约为20%，但海天的波动更小，这可能与调味品是强制消费，高端白酒是可选消费有关。？

图15:海天叶巍(一)和贵州茅台(二)杜邦分析比较？

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(6)多元化

因为作者在公司的酱油上用了太多的笔墨，很容易造成海天只是一种酱油的误解。事实上，该公司从酱油开始，并积极扩大了蚝油和调味酱两个类别。近年来，通过收购也扩大了腐乳和醋的种类，种类逐渐多样化。

公司的海天风味极其新鲜，海天金标酱油、海天特级蚝油、海天草菇酱油和海天酱油，五项商品的年销售价值均超过10亿元。

可以看出，海天榨菜和涪陵榨菜实施的策略完全不同(至少在现阶段是这样)。涪陵榨菜种植深度细分，海天叶巍多元化发展，成为平台企业，平台企业成功的关键在于管理能力，这也是笔者反复强调公司管理的原因。

2009年，公司的酱油收入占72%，到2018年，酱油贡献收入的比例下降到60%，而油耗占17%，酱油占12%。

图16:海地口味行业的多元化战略？

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资料来源:arfgc/news-detail-19596

来源：央视线