富途vs老虎：市值大起大落背后

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本文作者是阿尔法工作室的研究员

导语:在股价大幅上涨的情况下，两家网络经纪商的市值锚在哪里？

2019年3月，富图控股(纳斯达克代码:fhl)和泰格证券(纳斯达克代码:Tiger Securities)这两家专门在香港交易美国股票的互联网经纪商，相继登陆纳斯达克。

上市后两个月，两家公司的市值经历了大起大落，尤其令人兴奋的是:前者最多上涨61%，然后回落到发行价，而后者飙升210%，然后一路跌破发行价。

在如此剧烈的波动下，这两家互联网经纪商的市值锚在哪里？本文将通过分解和比较两家公司的数据维度来回答这个问题。

01？商业模式:互联网经纪与分流平台

虽然他们都被称为网络经纪人，但从商业模式的角度来看，泰格到现在还不是“当之无愧”的——它目前的本质是一个经纪分流平台，这也是与富图，甚至是一个短板最明显的区别。

富图成立于2012年，总部位于深圳南山工业园区，最初是一家港股经纪服务公司。持有香港证券监督管理委员会颁发的1/2/4/5/9类许可证和美国金融业监管局颁发的证券经纪许可证。

泰格的总部位于北京朝阳区，目前持有美国经纪许可证和注册投资许可证，以及澳大利亚和新西兰等市场的经纪许可证或执照；在香港证券市场只有信托或公司服务许可证，但没有香港证监会颁发的相应经纪许可证。

从现有牌照来看，这两家公司在美国股市的资质是相当的，但在香港股市的资质维度上，老虎不如富人。

此外，熟悉港股和美股网络经纪发展的投资者都知道，富图和泰格在发展初期都扮演了“野蛮先锋”的角色，因此在牌照申请等核心问题上存在历史遗留问题，但富图相对较快地解决了这些问题。

由于许可证的束缚，泰格公司在成立之初不得不选择一个“寄居者”，即在获得在新西兰介绍经纪业务资格的基础上，依靠美国经纪公司英头证券(Yingtou Securities，ib)在香港和美国股票市场开展经纪业务(注:泰格公司虽然通过收购获得了美国互联网经纪业务许可证，但从未根据该许可证开展业务)。

这些历史遗留下来的问题一直延续到现在。

在盈拓证券的帮助下，老虎用户可以交易港股和美股，但过程相对复杂(尤其是港股)，因此其业务模式的实质仍然是一个分流平台:老虎并不真正持有客户资产，客户资产持有人是盈拓证券。

没有持有客户资产，就没有持有资产的收入，只收取相应的交易佣金份额和其他费用，这使得其业绩水平难以与富图相比:2018年，在交易量领先的情况下，泰格的佣金收入仅为富图的一半，而融资融券收入仅为后者的1/7。

处于分流模式的老虎高度依赖上游经纪人，在出现意外情况时无法及时做出反应。例如，今年5月3日，纪昀(纳斯达克代码:yj)遭遇了一个新的乌龙事件:发行人临时调整了配额，老虎充当了次级承销商。因为它没有直接拥有客户账户，所以在运营中出现了问题，投资者赢得的份额减少了。

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02？业务结构:多对单

[1]富图的业务收入来源更加多元化，分散化趋势越来越明显。

富图以中端投资者和中端公司客户为中心。其业务和盈利模式不仅包括交易佣金、融资融券业务收入，还包括客户资本存款的利息收入；同时，还包括b股企业客户的ipo承销和员工持股计划托管服务收入，并于2019年5月8日推出了新的企业服务品牌——富通安怡。

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从多元化的角度来看，富图的模式更像是查尔斯·施瓦布(NYSE: Schw)，一家美国财富管理公司，从一家小型经纪公司逐渐发展成为一家金融服务巨头，市值约为570亿美元。

(嘉信理财的收入高达数百亿美元，点击查看更多信息)

[2]老虎的业务结构简单，77.6%的收入来自佣金分享。

泰格的收入主要来自交易佣金、融资服务费、投资收入、利息等(主要与新股认购相关)。其中，交易佣金是主要收入来源，占总收入的77.6%。

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从收入结构来看，泰格接近其后端支持英图(iex:ibkr)，其佣金+利息收入占92%，而其他业务几乎没有新的业务板块。

(英投的收入接近20亿美元，远低于嘉信理财的收入。点击查看更大的图片)

从两家公司目前的业务结构来看，富图的质量上限显然更高。

03？收入和利润:富图战胜老虎

[1]富图付费用户的规模远大于泰格，保留率也高于泰格。

2018年，富图证券的付费客户(存款用户)数量为132，800人，同比增长65.91%。根据招股说明书，客户的平均年龄为35岁，他们的收入普遍较高。约43.8%的客户在互联网、信息技术或金融服务行业工作，客户保留率达到97%。

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2018年，泰格证券的存款客户数量为82，000，从2016年Q1到2018年第四季度的季度复合增长率为30.4%。根据招股说明书，71.5%的客户年龄在35岁以下，86.6%以上的客户年收入在4万美元以上，客户保留率为81.8%。

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[2]富图的收入和利润超过了老虎队

2018年，富图证券平台的交易额达到9070亿港元，其中港股和美股各占50%。

同期，老虎证券平台的总交易量为1，192亿美元，约为9，366亿港元。

需要指出的是，根据泰格2019年第一季度财务报告，其交易构成包括30%的美国股票和10%的香港股票。这意味着在老虎的总交易量中，期货期权的交易量占了很高的比例。

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两家公司的交易规模似乎是相等的，但收入和利润水平之间有很大的差距。

2018年，富图的收入为8.11亿港元(1.04亿美元)，同比增长160.28%。同时，它实现了1.39亿港元(1，770万美元)的利润，平均每付费用户收入为6108港元。

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过去三年，泰格证券的总收入持续增长，从2016年的548万美元跃升至2018年的3356万美元，年复合增长率为147.6%，但仍处于亏损阶段(2016年、2017年和2018年)。净亏损分别为1081.1万美元、792.7万美元和442.9万美元

泰格2018年的平均每股收益约为410美元(约3，218港元)，低于富图证券。

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同时，2018年泰格的客户成本为265美元/人，高于富图的237美元/人。

必须指出的是，由于落后的劣势，泰格在研发、营销和品牌推广方面的支出更加紧迫，这在一定程度上降低了其在空.的利润然而，随着用户数量的增加，规模经济突出，成本效益(损失)比将逐渐缩小。

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5月24日，富图将发布2019年第一季度的财务报告，届时我们可以更清楚地比较和预测富图和老虎的发展趋势。

04？市场价值的锚:富裕的道路接近合理，而老虎仍然太高

上市后两个月，富图和泰格的市值经历了大起大落。外界对此深感困惑，但也困惑于如何判断其市场价值的锚。

在我们看来，这样的问题可以通过同行比较来澄清:

作为一家专门在香港交易美股的互联网经纪公司，富图和泰格在短期内很难达到东方财富(sz:300059)和同花顺(sz:300033)的估值水平；

作为一个成熟的市场，美国股市也是两家公司的ipo市场。嘉信理财和英投证券的估值水平更有借鉴意义。

因为老虎的损失，我们用p/s指数来比较:

国内券商:同花顺市盈率:33倍，东方财富市盈率:28倍

外国券商:嘉信理财:6倍，英投证券:12倍

富图零件号:13次，老虎零件号:30次

与国内互联网经纪商的规模相比，富图和泰格在交易规模、营业收入和利润方面都远远落后于空，因此以同花顺和东方财富作为其估值上限是不公平的。

但即便如此，我们可以看到，泰格的市值接近甚至超过了a股的两个基准估值。相比之下，这一估值接近于两家美国股票经纪公司的财富，目前的市值更为合理。

值得注意的是，当富图和泰格上市时，正是a股券商迎来大市场的时候，它们的飙升可能会产生一定的映射效应。随着a股经纪市场的结束，他们目前的下跌也是跟随价值回报的表现。

资料来源:arfgc/news-detail-19580

来源：央视线