美联储为何不上调IOER？德银：新时代中“旧理由”不再适用

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据蔡联(上海，编辑黄俊志)介绍，在为期两天的利率会议后，美联储在北京时间4月30日(星期四)凌晨宣布了利率决议:将基准利率维持在0%-0.25%不变，将超额准备金率维持在0.1%不变。此前，一些经济学家认为美联储可能会提高超额准备金利率，但美联储没有这么做。为什么？

德意志银行(deutsche bank)利率策略师史蒂文曾(Steven zeng)在一份题为“美联储为何不会在4月会议上加息”的报告中解释称，目前，期货市场已经消化了5月份联邦基金有效利率(effr)将上调3个基点的预期，这通常意味着美联储加息5个基点的可能性为60%。事实上，近年来，当effr在政策目标区间上限或下限的5个基点内波动时，美联储已经表明了调整利率的意愿。美联储将这种做法描述为一种纯粹的技术措施，以支持更接近中间区间的有效交易。然而，4月份的会议是在一系列特殊情况下召开的，美联储将为金融市场提供前所未有的支持。因此，曾梵志认为，ioer调整的计算方法也发生了变化。

事实上，在金融危机之前，美联储曾讨论过向欧洲和日本学习，采用利率渠道的方式来调整联邦基金利率。金融危机加速了这一进程。所以在2008年10月，美国通过了立法，美联储开始向准备金支付利息(包括法定准备金和超额准备金)。该利率称为超额准备金利率(IOER)，用作利率渠道的下限。贴现窗口利率用作利率渠道的上限。原因很简单。拥有超额准备金的金融机构可以在美联储赚取更高的利息，而且他们肯定不会以低于利率的利率将准备金借给其他机构。同样，金融机构可以在美联储的贴现窗口利率下借入准备金，因此它们不会从其他利率更高的机构借款。

尽管一些分析师后来认为ioer更像上限，但下限是在夜间反向回购(简称rrp)之上。

但是曾梵志指出有两点需要注意:

1 .有效套利是无风险的，但不是无成本的。由于报表的扩展，银行将产生与这些交易相关的费用。

2.由于effr是由市场决定的利率，effr-ioer的利差也是由市场力量驱动的。在储备充足的环境下，这种利差主要反映了监管壁垒的成本，银行需要克服这些壁垒才能让套利获利。障碍越大，银行参与套利的利差就越大。2019年之前，两个最大的监管障碍是联邦存款保险公司(fdic)附加费和杠杆率。这两个障碍使银行因过度扩张而受到严厉惩罚。至于附加费，2019年也取消了。

随着新型冠状病毒大流行对金融市场造成的严重损害，美联储在4月份暂时放松了对银行杠杆率的监管。这意味着，美国大型银行将不再需要将美国国债和储备加入维持资本所需的资产篮子，从而大大降低这些银行的资本需求。通过这些措施，美联储在资产负债表规模上给予银行更大的灵活性，这是美联储通过金融系统扩大信贷的必要工具。由于美联储向市场注入了数千亿美元的流动性，银行能够在资产负债表中记录现金。此外，随着监管壁垒的减少，银行再次开始利用联邦基金利率和ioer之间的利差进行套利。他们争先恐后地借钱来帮助推高联邦基金的价格，让effr更接近ioer。

事实上，随着4月份外汇储备余额飙升至创纪录水平，有效利差最初降至-0.5%，然后几乎保持在这个水平。在此期间，联邦基金的交易量激增，美国商业银行和外国银行的现金资产也相应增加，这是套利交易的有力证据。有效利差的稳定性似乎反映了套利监管成本降低的短期平衡。

曾梵志指出，在这种新的均衡状态下，它应该在利率和效应之间提供一种强有力的联系，并给予美联储对其政策利率更多的控制，从而削弱目前加息的理由。

2.削弱美联储空先前措施的有效性

如果美联储提高利率，然后重新调整联邦基金隔夜指数掉期(ois)的利率，美联储用来缓解金融市场压力和刺激信贷的许多宽松工具的定价将会收紧。这些政策工具包括:fima回购工具(ioer+25个基点)、美元流动性掉期额度(ois+25)、临时回购操作(ois+5为一个月，ois+10为三个月)、商业票据融资工具(一级市场ois+110，二级市场ois+200)等。

Steven zeng指出，这些工具中的大部分还处于初级阶段，如此迅速地收紧价格可能会削弱它们的有效性。尽管美联储可以在提高利率以保持整体价格不变后降低息差，但这样做似乎不切实际。最后，一些分析师认为，如果effr继续下降，基于ois的定价将正常化。然而，史蒂文.曾认为这可能不会发生，因为上面提到的effr和ioer之间的联系比以前更强了。

3.这不再是一个技术问题

在零利率的下限，调整利率的决定变得更加微妙。尽管美联储试图将这一举措描述为简单的技术调整，但它不太可能完全忽视利率调整对货币形势的可能影响。2012年，当经济复苏缓慢，失业率超过8%时，联邦公开市场委员会曾短暂考虑将利率下调10个基点，以降低联邦基金利率，并帮助提供更多货币政策刺激。然而，它最终决定采取其他措施，以产生更大的宽松效果，但这一事件支持了这样的观点，即在零利率(zlb)的下限，ioer的重新校准不再是一个技术调整。

有些人可能会说，尽管美联储在2019年底结束了一系列降息，但它在2020年1月毫不犹豫地提高了利率。但曾梵志反驳称，当时美联储认为其货币宽松政策总体上是适当的，政策立场也是中性的。因此，加息的影响比今天小。

此外，他指出，美联储完全有可能(甚至极有可能)设计一系列现行政策，将联邦基金利率保持在尽可能低的水平。3月份的前一次会议记录没有提到未来对ioer的调整，这是对这一观点的认可。在那次会议上，美联储采取了几项紧急措施，在短时间内将储备余额提高到不现实的水平。避免谈论“如何降低记录保留水平对effr的影响”似乎不合理。

最后，他得出结论，鉴于隔夜反向回购利率(rrp)是将联邦基金利率保持在零水平的下限，以及放松管制带来的更大交易量，美联储将不会面临失去对政策利率的控制或联邦基金市场枯竭的风险。调整ioer的原因在当前情况下似乎不再适用。

来源：央视线