中信固收：相比基本面修复债市悲观情绪走的更远 债市可能已经超跌

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蔡联(上海编辑李哲)报道称，中信证券最新的固定收益报告认为，近期债券市场迎来了一波调整浪潮，10年期国债到期收益率已超过2.9%，反映出基本面信号和政策信号相结合的情绪影响。此时，债券市场对空.的利润更加敏感根本变化和政策都处于动态调整过程中。中信认为，与基本面的实际修复相比，债券市场的悲观情绪进一步加剧，债券市场可能已经超卖。

昨日，CDB一级发行冷，债券市场走势大幅波动

央行最近的行动偏向鹰派。特别国债开始集中发行，加上半年后资本审查时间点的叠加，市场预期的利好政策被推迟，导致市场情绪日益悲观，成为近期债券市场继续走弱的背景板。一级市场的表现引发了今天债券市场的大幅波动，5年期CDB利率达到3.40%，比CDB同期到期收益率高出33个基点，与7年期和10年期中标收益率形成了天翻地覆的局面。一级市场的悲观情绪迅速传递，而二级市场下跌，债券市场情绪相当脆弱。

短期基本面和政策的共鸣抑制了债券市场情绪

从基本面信号来看，今年以来，基本建设和房地产投资都呈现出明显的V型修复趋势。5月份基础设施投资的增长率大大超过了过去两年的水平。疫情过后，房地产市场的表现也超出了此前市场的预期。从2009年的经验来看，基础设施和房地产的反弹是基础设施快速修复的前瞻性指标，这给利率带来了一定压力。就政策信号而言，大多数信号指向profit空；一些信号似乎是积极的，但它们被延迟了，导致市场预期的差距和混乱。资金的真实感受和对利好政策的预期减弱，使得债券市场的情绪处于下降通道。

从基本面来看，债券市场是否超卖了？

基础设施投资已成为今年基本面的核心要素，因此我们应该理性看待基础设施对经济的提振。如果中信证券乐观地预计基础设施投资的年增长率为15%，那么老式基础设施投资的相应增长将达到2.7万亿元左右，直接驱动的gdp增长率将低于2.7%。如果将刺激经济的措施与基准历史相比较，将会是2013-2016年的水平。与过去20年的基础设施刺激相比，这个数字并不大，远低于2009年。这意味着，在中信证券不走老路的前提下，基础设施对总需求或经济基本面的提振已经减弱。

基础设施投资可能在6月份保持强劲，但不应高估

自6月初以来，大多数制造商报告称，市场上水泥产量和销量的同比增长与5月份没有太大不同。考虑到本月中国南方有许多暴雨，这也可能在一定程度上阻碍建设和投资。因此，预计6月份基础设施投资增长斜率可能会分阶段放缓，短期内可能会形成一定的预期差异。

与基础设施和房地产相比，修复其他经济需求的道路并不平坦

消费与正常化仍有距离，一方面是由于疫情的反复和持续影响，另一方面是由于居民收入下降的制约。目前，这两个问题对消费的影响将比市场初期预期的更持久。在制造业中，利润损失和对外贸易的不确定性一直抑制着企业的资本支出意愿，制造业投资的修复斜率已经放缓。

结论:

与基本面的实际修复相比，在基本面和政策的短期干扰下，债券市场的悲观情绪进一步加剧。从基本面来看，基础设施和房地产投资在短期内是强劲的，但对经济的提振不应被高估；制造业投资和消费修复缓慢，今年的复苏步伐仍面临某些限制。根本变化和政策调整都处于动态调整过程中，根本复苏不可能一蹴而就。现在谈论重大政策转变还为时过早。如果定价基于短期基本面和政策信号，债券市场很可能已经超卖。

中信证券仍坚持认为，10年期政府债券收益率水平的中性区间为2.6%-2.8%。从把握短期交易机会的角度来看，当债券市场低迷时，6月份的基本面数据和看涨的政策变化都有机会带来不良的博弈预期；从配置的角度来看，10年期政府债券的收益率水平2.9%也跌出了价值，短期内不太可能超过3.0%。

来源：央视线