江海证券：下半年宽信用力度会边际减弱 但债市投资者解读过于悲观

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蔡联(上海，编辑李哲)报道，江海证券最新的固定收益研究报告认为，目前债券市场处于混乱状态，这主要是由市场的混乱信号造成的。尽管央行行长易纲在第12届陆家嘴论坛上发表讲话，表示下半年信贷总量将略有下降，但预计央行不会在经济真正企稳前改变货币政策。因此，江海证券认为，债券市场投资者对这一问题的解读过于悲观。

1.市场展望

周四，央行进行了500亿7天反向回购和700亿14天反向回购操作，14天反向回购利率下调了20个基点。与此同时，800亿元反向回购今天到期，在公开市场的净投资为400亿元。银行间流动性普遍充裕，非月资本利率小幅上升。在现货债券方面，在前期交易中，由于昨天国务院发布的降息讲话，利率开盘走低后又回落，但随后由于易行长讲话，利率出现一定程度的反弹，预计降息行情将在后期交易中重启，利率也相应回落。全天，3-5年期利率债券小幅下跌1个基点，而10年期利率债券一般下跌约2-3个基点。

影响周四市场的因素很多，市场波动较大，这从本质上反映了当前市场情绪比较混乱，这也是市场信号混乱造成的。我们试图对这些信息做一些分析。

(1)易纲总裁周四上午在第十二届陆家嘴论坛上的相关发言引发了明显的市场波动。我们认为:

首先，易纲行长指出，下半年货币政策将保持合理充裕的流动性，预计新增贷款近20万亿元，社会融资规模将超过30万亿元。自2月份以来，随着反周期调控政策的不断推进，金融体系不断加大对实体经济的支持力度。今年1-5月，新增贷款和社会融资累计增加近10万亿元，已经达到全年目标的一半以上。5月份贷款余额和社会融资分别为13.2%和12.5%。根据20万亿元和30万亿元的增量估计，贷款和社会融资类股的同比增长率预计分别为13.1%和11.9%，这可能意味着今年下半年广义信贷将略有减弱。当前的经济复苏在一定程度上是由政策刺激推动的。如果政策支持减弱，未来信贷扩张放缓，经济下行压力将再次加大。当然，这个问题反映了央行不想让洪水泛滥的意图。对于债券市场来说，如果信贷扩张放缓，债券市场的机会将会更大。

第二，易纲行长表示，疫情应对期的金融支持政策是阶段性的，要注意激励与约束的整合，注意政策后遗症，总量适度，提前考虑相关工具的适时退出。市场将态度的转变解释为货币政策将再次略微收紧，在讲话发表后，利率大幅上升。但是我们认为市场误解了它。一方面，结合上下文，本文所描述的对象应该是银行不良贷款的核销和处置，而不是降低RRR和降息等常规货币政策，这也可以从“注重激励与约束的结合，防范道德风险”看出。这反映了一种平衡的思维，即一方面，央行希望刺激经济，但同时，它担心银行的不良压力会增加。那么信贷扩张可能不会像以前那么快了，大范围信贷的放缓也将有利于债券市场。

更重要的是，政府对经济的悲观预期仍然相对较强。本周三国例会还提到，要帮助稳定基本经济形势，继续引导贷款利率和债券利率下调，综合运用RRR减息和再融资等工具，保持合理充裕的市场流动性。目前，经济复苏的基础还不牢固，所以我们认为在经济真正稳定之前，央行不会改变货币政策。因此，我们认为债券市场投资者对这一问题的解读过于悲观。

(2)你如何看待特殊政府债券的利率低于二级市场？

周三，国务院常务会议首次提议下调债券利率，此前从未有人提及。我们认为债券也是支持实体的工具。例如，国债是财政部的融资工具和财政支出的成本；金融债务是一些银行的融资成本，它影响着它们的贷款利率。此前债券利率的大幅上升趋势，肯定会给金融机构和财政部的融资成本带来更大的上升压力，最终会转嫁到企业融资成本的上升趋势上。由于降低企业融资成本仍是大势所趋，如果提高政府特别债券的发行利率，显然不符合政策取向。

因此，无论出于何种原因，政府特殊债券的利率都低于市场预期和二级市场，这至少表明政府有意控制发行成本。从另一个角度来看，虽然特殊政府债券的发行利率低于二级市场，它可能不会带动市场利率下降，但它更好地带动二级市场利率反弹。

(3)如果市场混乱，我该怎么办？

的确，最近市场非常混乱，许多空信息交织在一起，如果你在空.做得更多，很容易受到打击事实上，这也很正常，这表明央行的货币政策已经成为决定短期内经济和金融市场的主要因素。国外市场也是如此。这也表明，在经济和金融市场正常化之前，货币政策的退出是一把双刃剑。一方面，这种退出可能导致金融市场的大幅波动，另一方面，也将导致实体经济的大幅波动。例如，如果美联储表示希望现在就退出宽松的货币政策，人们相信美国股市将暴跌，美国实体经济也不会好到哪里去。

我们还认为，不同的决策主体在短期内有不同的优先顺序，可能会发出不同的信号。当经济在早期摆脱了特殊的低迷并有了一定的复苏，不同的机构对未来的经济趋势会有不同的看法，所以会有一些可能的政策波动，或者只是预期的波动。例如，在周四的陆家嘴论坛上，主要领导人的讲话更多地集中在未来撤销宽松政策的想法上，可能更多地关注未来而非现在。然而，市场是敏感的，可以理解的是，政策变化将从现在开始。无论市场有多担心，不同的决策机构之间是否存在差异，决策机构和市场都会根据经济的基本趋势做出相机决策。从中期来看，债券市场的主线仍不过是以下几点:

(1)国内外的防疫和控制情况会重复吗？在国内，北京疫情的防控仍不能放松，其对经济的影响需要进一步评估。无论如何，这说明疫情还没有真正过去，各地防控措施的增加会延缓消费的恢复。国外的疫情防控形势不容乐观，美国的疫情也反复出现，这也将在一定程度上干扰经济复苏。

(2)经济方面。从4月到5月，中国经济迅速好转。是疫情防控后抑制需求的释放，还是疫情对经济完全没有影响？我们很悲观。我们认为，4月和5月的经济好转只是抑制了需求的释放，但疫情对中国经济的影响是长期和深远的。这不像感冒和吃药那么简单。一定会有很多后遗症，这可以从就业、消费等方面客观地感受到。一旦从以前的压制中释放出来的需求结束，经济层面的深层损害没有得到很好的处理，经济将在后期再次面临下行压力。例如，汽车消费在4-5月份表现良好，但汽车销售增长率在6月份再次放缓。毕竟，人们的收入预期更加悲观，汽车消费非常困难。即使保持6月份的数据，汽车销售的增长率在后期也会回到-10%到-20%。这与汽车协会全年的判断是一致的。当然，较弱的环比数据不仅针对汽车，也针对房地产。因此，我们需要关注的是，如果刺激政策在此时撤回，经济将会发生什么？

我们相信，无论决策机构是什么，它都将围绕经济趋势制定和实施政策。在经济没有真正走出低估的背景下，任何政策的退出都只能停留在计划中。在世界范围内如此大的疫情冲击所造成的经济压力背景下，一旦宽松政策过早退出，可能会引发或加剧经济的二次探底。如果我们当时试图刺激经济，恐怕效果会大大降低，成本会更大。因此，我们认为，不管信号有多混乱，观察经济本身的趋势是核心。

来源：央视线