“熊市之光”，三一重工路向何方？

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作者是阿尔法工作室的特别研究员

领先优势:随着市场开始对高价值葡萄酒和其他品种产生分歧和动摇，估值低、股息高、业绩稳步增长的大型蓝筹股更有可能迎来新一轮交易。

在自行车行业，经常可以看到的现象是“一次一个朝臣”，只有少数公司能够真正跨越这个周期。公司文章的主角三一重工(sh:600031)无疑是这个少数民族的国王。

在2016年底第二轮工程机械行业景气复苏中，三一重工已成为全球最大的混凝土机械制造商，也是中国最大的工程机械制造商，主要生产混凝土机械、挖掘机械、起重机械、打桩机械和道路施工机械。

其中，泵车、拖泵、挖掘机、履带式起重机、旋挖钻机、成套路面设备等主导产品已成为中国第一品牌。混凝土泵车、混凝土泵和全液压压路机的市场份额居中国首位，泵车产量居世界首位。公司的商业和工业基地遍布世界各地。

当国王回来时，强者将会更强大——不仅是回来，而且比那些日子还要强大。

2019年3月底，三一重工的总市值再次达到1000亿元的门槛，距离上次三一重工的市值达到1000亿元已经过去了近7年。当时，三一重工董事长梁稳根是中国首富。

经过今年第一季度的加速增长，三一重工的市值稳定在1000亿元左右，但从2019年3月底到2019年7月的三个月中，三一重工的市值突破了1000亿元左右，这也表明市场已经到了一个非常纠结的阶段。

图1:三一重工重回1000亿的巅峰

来源:风，点击查看更大的图像。

01？三一重工的牛基因

自2007年以来，工程机械经历了两个市场状况:(1)第一阶段，从2008年到2011年，基本上只有beta，行业普遍上涨；(2)2016年至今，主要是阿尔法。在过去的三年中，工程机械行业指数增长了50%，三一重工增长了175%，并且超过指数125%。

在这个跨越十多年的完整的两轮循环中，三一重工无法逃脱这个循环的力量，它的收入和利润也像过山车一样上下跳跃。截至2018年底，三一重工的年收入为558亿元，超过了上一轮2011年508亿元的峰值，超过了近10%。

然而，该公司2018年的净利润为63亿元，与2011年94亿元的峰值相比仍相差33%。

图2:三一重工的收入和利润周期

来源:风，点击查看更大的图像。

也就是说，三一重工在第一大市场没有什么特别的。在2016年至今的行业复苏过程中，公司的绩效利润大幅增加，导致股价大幅上涨，具有显著的alpha(超额回报)。

破译阿尔法的关键在于分析公司自身拥有的牛市基因以及在行业低迷时期(2012-2016年)的五年服务。

图3:三一重工的发展轨迹

来源:公司年度报告，方正证券，点击查看更大的图像。

[1]产品多样化

三一重工的产品发展规律与行业内生趋势一致。在上一轮工业繁荣中，最下游的投资是基建，所以混凝土机械是亮点。中国在30年内完成了快速城市化，比欧洲和美国快得多，与当年的日本相似。

在蓬勃发展的城市化浪潮中，混凝土机械成为工程机械中需求最大的单一产品，三一重工于2000年成长为中国第一台混凝土机械；2003年，三一集团将高质量的混凝土机械和路面机械包装投放市场，这就是后来的三一重工。

该行业在2011年遭遇拐点后，2011年也正是中国人口红利的拐点。因此，回过头来看，即使判断未来行业将恢复繁荣，明星产品也将不再是与城市化密切相关的具体机械提示。回顾海外发展经验，我们知道下一代产品的重点将是具有更大灵活性和更广泛用途的挖掘机。

三一重工自然意识到了这一点。早在2010年，它就像体外的挖掘机资产。当时，起重机和搅拌机的资产也被一起注入。此后，三一重工走上了多元化的发展道路，多元化是公司的内生基因，在行业寒冬到来之前，为公司增加了一层安全垫。

2010年，三一重工的混凝土机械收入仍占53%，而挖掘机仅占18%；到2018年，混凝土机械收入的比重将逐步下降到30%，挖掘机将上升到34%，成为公司最大的收入来源。

不仅仅是收入结构的变化，2010年，公司混凝土机械的毛利率高达42%，挖掘机的毛利率仅为30%；到2018年，混凝土机械的毛利率只有25%，比2010年下降了17个百分点，而挖掘机的毛利率达到了39%，比2010年上升了9个百分点。

这证明了管理层当年决策的正确性，特别是当混凝土机械仍然赚了很多钱，而危机意识已经使公司逐渐将注意力转向挖掘机。当然，混凝土机械仍然是三一重工最重要的业务领域之一。

图4:三一重工走上多元化的发展道路

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[2]海外布局

根据三一重工官方网站的最新介绍，该公司在全球拥有四个生产基地，覆盖150多个国家和地区以及主要工业区。

图5:三一重工的全球布局

来源:公司官方网站，点击查看更大的图片。

三一重工的海外收入也不同于国内的起伏，但基本保持稳定增长。2009年，海外收入达到13.6亿元，2018年达到136亿元，增长10倍。

尤其是2013-2015年，国内市场异常艰难，海外收入成为公司冬季的生命线。2011年，海外收入的比例只有7%，但在2015年，当中国经济极度低迷时，海外收入的比例高达43%。

图6:三一重工海外收入

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像改造挖掘机一样，三一重工也将目光投向海外。早在2006年，公司的第一个海外R&D和制造基地就在印度建成；截至2010年，在国内工业依然欣欣向荣的时候，三一重工已经在全球建立了四个生产基地。

正是因为三一重工的国际基因，市场一直喜欢以全球工程机械巨头卡特彼勒(nyse:cat)和小松为基准。

图7:三一重工在2011年之前开始关注海外市场

来源:公司官方网站，点击查看更大的图片。

[3]修复资产负债表

2011-2012年，三一重工和中联重科(sz:000157)为了争夺行业领先地位，通过融资租赁、降低按揭销售首付比例、向渠道压货等方式进行了泡沫扩张。三一重工2011年的利润虽然高达94亿，但对资产复制表造成了很大的损害。

随着行业景气度的回升，三一重工的经营理念从粗放型向更加成熟和精细化转变，公司的资产负债表逐渐得到修复。

2018年，公司的期间费用率为15%，同比下降5个百分点。平均收款期从2017年的174天降至126天，逾期付款大幅下降。销售额的逾期率被控制在历史最低水平。

资产负债表的修复最终体现在现金流量表的改进上。2014年末，公司现金流入只有12亿元，2018年，公司经营现金流入高达105亿元，是净利润的1.7倍。

图8:三一重工的现金流创历史新高

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如何推断未来趋势？

[1]分歧阶段

三个月来，三一重工的市值徘徊在1000-1100亿之间，犹豫不决；喜欢蓝筹白马的外国投资者在过去三个月里也停止增持头寸，这表明市场已经到了一个极度混乱的阶段。

图9:三一重工上海深港通控股

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那么，未来还有空的房间吗？工业复苏的逻辑已经推导了两年。随着最近5月和6月挖掘机销售增长下滑，行业复苏显然不再是主要逻辑。显然，寻找新的动能是股价进一步上涨的主要支撑。

[2]深化行业逻辑

作为预循环和短更新周期，挖掘机应将其速度逐渐向下增加至负值。然而，更新周期较晚的起重机和混凝土机械的更新周期峰值可能在2019-2021年。三一重工近60%的收入来自非挖掘机，因此其他部门的高收入增长仍有保证。

图10:起重机和泵车继电器进入更新高峰期

来源:东吴证券工程机械协会，点击查看更大的图片。

即使在市场最担心的挖掘机中，仍有两个因素可以抵消行业增长率的下降:

(1)海外出口仍保持高增长，国内龙头企业海外知名度逐年提高。

(2)三一挖掘机在国内市场的市场份额持续增长，目前约为25%,与海外相比，空仍有进一步的增长。

图11:三一重工挖掘机市场份额持续增长

来源:东吴证券工程机械协会，点击查看更大的图片。

[3]业绩尚未见顶

由于行业的更新和演进将进一步深化，三一重工将通过海外和市场份额的增加获得比行业更高的增长，经过上一轮资产负债表修复后，本轮增长将更加健康。

2018年，公司净利润为61亿元，远低于2011年94亿元的峰值，未来空房还会进一步增加。根据wind的一致预测，2019年利润可能达到95亿元，2020年将超过100亿元。

正是由于公司业绩的增长和市场对行业增长的关注，公司的估值在2019年仅为市盈率的10倍，在2020年仅为9倍。在公司强劲的现金流和行业本身不需要太多再投资的情况下，公司的股息可能会进一步增加。

随着市场开始对高价值葡萄酒和其他品种产生分歧和动摇，估值低、股息高、业绩稳步增长的大型蓝筹股更有可能迎来新一轮交易。

图12:三一重工的收入和利润将进一步增加

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资料来源:arfgc/news-detail-19674

来源：央视线