资产负债比率272%！中国文旅招股书曝光仍以卖房为主，中国奥园入局

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近年来，中国文化旅游的业绩增长迅速，但其净利率却逐年下降，从2017年到2019年，分别为23.9%、20.1%和14.1%，尤其是2019年

《投资时报》研究员王宇

招股说明书的披露悄悄地揭示了两家没有太多重叠的房地产公司之间微妙的关系。

4月17日，中国吕雯集团有限公司(以下简称中国吕雯)向香港联交所提交招股说明书。根据招股说明书，2018年10月23日，中国旅行社在开曼群岛注册成立。作为文化旅游地产开发商，中国文化旅游主要从事江门及中国广东省其他地区文化旅游度假区的度假地产规划和开发。

根据招股说明书，中国文化旅游的可持续业务收入主要来自两个部分，即度假地产销售和文化旅游业务。2017年和2019年(以下简称报告期)，公司销售度假物业的收入分别占总收入的99.8%、79.8%和80.7%，是中国文化旅游的主要收入来源。

根据招股说明书，《投资时报》研究员注意到，中国文化旅游的前身是恩平黄金辉旅游发展有限公司(以下简称恩平黄金辉)，陈开军持有100%的股权。公司成立后，开始在广东省江门市恩平购买大量土地，在全林打造黄金旅游文化城。

后来，由于项目资金不足等原因，恩平黄金多次引进投资者。截至招股说明书发布日，中国澳远集团有限公司(以下简称“中国澳远”)持有28%的股份，成为中国文化旅游的主要股东。

分析人士认为，在中国奥林匹克公园的帮助下，中国文化旅游有望快速发展。然而，与此同时，中国旅行社也面临着净利率持续下降、偿债压力巨大等问题。

与中国奥林匹克公园的相互把握

谈到中国文化旅游，我们不得不提到它与中国奥林匹克公园的关系。

《投资时报》的研究员了解到，中国奥林匹克公园成立于1996年，主要从事中国的房地产开发和房地产投资。2007年，中国奥林匹克公园在香港联合交易所有限公司主板上市。目前，已成立房地产、商业地产、国际投资、金融控制、文化旅游、健康生活、奥运买家七大集团，年收入超过1000亿元。

中国澳远入股恩平黄金还为时不早。于2017年12月，景悦国际有限公司(以下简称景悦，为中国澳远全资拥有的投资控股公司)、遄达有限公司(以下简称遄达)及亚洲有限公司(以下简称亚洲)分别与连欣有限公司(以下简称连欣，为恩平黄金的间接全资控股公司)达成协议，收购冠基投资有限公司(因此，中国澳远持有恩平黄金28%的股份，并成为单一大股东)。

值得注意的是，除了这28%的股份，中国奥林匹克公园和中国文化旅行社之间还有其他联系。目前，持有冠捷27.5%的股份，由澳远前大股东赵全资拥有；持有冠捷4.5%股份的雅芝由林金堂全资拥有，林金堂此前曾在中国奥林匹克公园担任首席财务官、公司秘书和执行董事。自2019年8月14日起，林金堂担任中国文化旅游集团董事长兼执行董事，负责制定集团整体经营战略和发展规划。

恩平黄金辉煌股权结构图(2017年12月收购完成后)

来源:中国文化旅游招股书

中国文化旅游认为，加入中国奥林匹克公园不仅可以发展和拓展文化旅游业务，还可以增加中国文化旅游品牌的曝光度，分散风险。同时，中国奥林匹克公园还为中国文化旅游提供了一些景点和酒店的咨询和管理服务。

根据招股说明书中关联交易的内容，《投资时报》研究员发现，2019年，深圳黄金辉酒店管理有限公司(以下简称黄金辉酒店)分别与中国奥林匹克公园、安徽汉德、五华奥林匹克公园和澳远英德三家子公司签订了酒店咨询服务协议。截至2019年底，上述三个项目的总收入为289.8万元。2018年和2019年初，中国文化旅游还分别与中国奥林匹克公园下属公司广州南澳、广州南沙和广州奥美签署了酒店咨询服务协议。上述三项协议分别确认2018年和2019年的收入为人民币481.3万元和人民币415.7万元。

招股说明书显示，2018年和2019年，中国文化旅游酒店咨询和管理服务的总收入分别为497万元和1010.6万元，可以说大部分收入来自与中国奥林匹克公园的相关业务。与此同时，中国文化旅游公司与中国奥林匹克公园下属公司奥园英德在奥园英德巧克力王国主题公园签订了英德景区管理服务协议。从2020年开始，该项目还将为中国文化旅游带来3319.8万元的总收入。

对于中国奥林匹克公园来说，收购恩平金色辉煌也是实现自身文化旅游项目规划的重要一步。早在2017年，中国奥林匹克公园就计划在三年内将文化旅游项目的营业额提高到100亿元。目前，要实现100亿元的目标，中国奥林匹克公园应该高度依赖中国文化旅游。值得注意的是，最近中国澳远以11.6亿元收购了韩晶29.99%的股份，后者拥有一定规模的文化旅游产业。

净利率逐年下降

2017年至2019年，中国文化旅游实现收入1.86亿元、3.35亿元和7.36亿元；净利润分别为4454.7万元、7260.5万元和1.04亿元，发展迅速。

然而，其可持续业务的毛利率分别为35.3%、44.8%和43.3%，净利率分别为23.9%、20.1%和14.1%。可以发现，近年来，特别是2019年，中国文化旅游的净利率逐年下降。

《投资时报》的研究员注意到，2018年公司毛利率与净利润之间存在显著差异，主要是由于2018年管理费用、销售和分销费用以及财务费用大幅增加。2018年，中国文化旅游三项支出分别为2865.9万元、2265.0万元和211.7万元，分别比2017年增长163.5%、388.3%和411.4%。相比之下，2018年公司主营业务收入增长率仅为80.1%。

2019年，中国旅行社的净利率大幅下降，主要是因为其投资物业的公允价值在2019年录得净亏损1，770万元，2018年录得净利润1，950万元，对公司利润产生了较大影响。

关于净利率逐年下降的问题，招股说明书解释称，公司的净利率从2017年的23.9%下降至2018年的20.1%，主要原因是2018年5月收购广东全林后，爱比农全林度假酒店的净利率较低。

然而，净利率在2019年进一步下降，主要是由于2019年一些已出售项目的整体建设成本较高，导致当年毛利减少，土地增值税增加。

对于公司提到的整体建设成本偏高，投资时报的研究员发现，2019年，中国文化旅行社假日物业销售业务中资本化财务费用的比例大幅上升。换句话说，该公司在开发度假地产的过程中使用了大量贷款。

近三年中国吕雯假日房产的销售成本

来源:中国文化旅游招股书

债务偿还压力巨大

《投资时报》研究员查阅招股说明书发现，报告期内，中国文化旅游的周转率分别为0.7、0.8和1.0，速动率分别为0.4、0.3和0.4。2018年和2019年，该公司的资产负债率分别高达632%和272.2%。

中国旅行社近三年相关债务偿还指标

来源:中国文化旅游招股书

可以看出，2019年公司的偿付能力有所提高，但这并不是根本性的提高。

存货、贸易及其他应收款项的持续增加导致公司流动资产增加，应付股东资金的叠加部分转为对公司的贡献，导致公司股本增加，负债进一步减少。这可以解释为什么在2019年，中国文化旅游的流动比率和资产负债率都在提高，但速动比率仍然没有明显的变化。速动比率偏低，表明中国旅行社的短期偿债压力没有得到有效缓解。

然而，库存和应收账款的不断增加将不可避免地影响现金流。2019年，公司经营活动的净现金流量仅为4477.5万元。相比之下，2017年和2018年的净现金流分别为8245.5万元和1.3亿元。

同时，《投资时报》研究员观察公司的流动负债结构发现，合同负债总额分别为1.9亿元、4亿元和6.7亿元，分别占流动负债的41.9%、37.4%和42.4%。所谓的合同责任可以简单地理解为公司出售房屋收到的预付款。虽然这部分资金显示为负债，但将来可能会给公司带来现金流。

然而，不可避免的是，大量的债务也会给公司带来高额的利息成本。报告期内，中国文化旅游业的总利息分别为1767.8万元、1.2亿元和1亿元。相比之下，同期净利润分别为4454.7万元、7260.5万元和1亿元。

来源：央视线