李奇霖：A股迎来技术性牛市

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中信经纬客户7月8日:“李麒麟:a股迎来技术牛市”

作者李麒麟(广东发展证券研究所所长、首席经济学家)

悄悄地，a股迎来了技术牛市。

在7月份的前四个交易日，上证综指收于正线，连续突破3100点、3200点和3300点的关键点位。各方舆论都宣称a股牛市已经到来。

另一方面，债券被抛弃得更多。10年期国债期货主合约6日下跌逾1%，10年期国债到期收益率上升逾10个基点，回到疫情爆发前的水平，收盘时涨幅超过3%。

事实上，到目前为止，指数的牛市更多的是由金融周期造成的，在这个周期中，投资者恐高，该行业转向低估值，这是非常便宜的，但在综合指数中占有很大的比重，这更像是一轮补偿性的价格上涨。

如果我们看看由增长、技术和医药主导的创业板，我们会发现创业板已经在2019年初开始了牛市之旅。创业板指数从1100多点上升到2500点，涨幅超过100%。

但即使这是为了弥补不断上涨的市场，背后也必须有足够的条件，否则金融周期行业可能会继续徘徊在低估值的底部。

总的来说，牛市有三个驱动力。

首先，充足的流动性是先决条件。

从历史上看，每一轮牛市或结构性市场的出现或多或少都与流动性有关，而信贷基本上处于扩张周期。

例如，2005-2007年的大牛市是由中国国际收支双顺差推动的大量外汇和热钱流入造成的。

例如，2009年，人民币信贷大幅反弹，4万亿人民币导致流动性泛滥，股市大幅反弹。

即使在2012-2013年，随着影子银行的兴起，许多非标准项目的投资回报率也可能达到两位数。然而，从社会融资的增长率来看，这段时间仍可定义为一个信贷宽松周期，仍存在许多结构性机会，如创业板的结构性牛市。

2016-2017年，尽管供应方改革对中小企业产生了产能下降的影响，但指数中没有明显的趋势市场，创业板也在下跌。然而，在2016-2017年，受一线城市房价上涨和三、四线城市房改的推动，信贷仍处于扩张周期。我们仍然看到上交所50指数和行业领袖的牛市，也有结构性机会。

唯一的例外是2014-2015年上半年，这是一个大起大落的牛市，但这是一个信贷紧缩周期。

例外主要是因为理财产品和常驻部门正在寻找非标准替代品。2013年底，在非标准增量大幅下降后，这些基金开始寻找其他两位数的无风险回报。

因此，我们找到了分配资金的优先顺序，让我们利用股票。这一轮市场完全是由杠杆驱动的，因此不能按照传统的分析框架来理解。

今年，至少是上半年，显然是一个信贷宽松周期。从好的方面来看，与流动性相关的数据非常引人注目。截至5月，社会融资和m2增速较2019年底大幅提升，实体经济流动性充裕。

流动性如此充裕的最根本原因是，疫情给实体经济带来了巨大冲击。央行需要为市场创造一个低成本、便捷的融资环境，帮助企业特别是中小企业渡过疫情带来的困难。

然而，我们无法准确跟踪这些资金进入实体后的最终流向。但是既然钱已经放出来了，就一定有出路。

从6月份小微企业pmi下降，跌破繁荣衰退线来看，小微企业现状仍不容乐观。面对这种仍然困难的商业环境，许多市场参与者或多或少会向股市注入流动性，这在一定程度上促进了a股牛市的出现。

海外美元的充裕流动性也促成了市场风格的转变。由于美国疫情没有得到有效控制，经济也没有实现有效复苏，美联储继续保持这种无限制的放水模式，导致美元流动性极其充裕，投资者需要寻求回报相对较高、相对确定的资产。

作为全球估值较低的萧条，a股自然成为美元流动性配置的关键资产，具有最好的全球疫情控制和良好的经济复苏势头。上半年，北行资本头寸增加，收益较大，净流入总额1181.51亿元。据估计，今年上半年北航资本的浮动利润将超过1600亿元。

这些外资流入在配置偏好上更倾向于所谓的核心资产，如白马蓝筹股和行业领袖，这导致这些行业的个股产生显著的获利效应，并促使国内资金涌入这些蓝筹股，从而加速市场的上涨。

第二，暂时无法伪造的复苏。

这一金融周期在7月初的兴起，源于房地产企业6月份的销售数据超出预期。在这一数据的推动下，在估值极低的情况下，房地产行业表现具有相对较高的确定性的事实突然成为市场关注的焦点。

随着免税概念与个人住房企业挂钩，资本开始涌入低价值的房地产行业，并转向煤炭等其他周期性行业。受益于股市上涨的金融行业，如证券公司、保险和银行，也在股市上涨的影响下经历了大幅上涨。

事后看来，除了低估值和低价格的优势之外，最重要的是目前无法证实的基本面复苏给了投资者信心。

信贷扩张环境、超出预期的房地产销售改善以及持续改善的采购经理人指数数据，让每个人都对经济复苏的可持续性抱有乐观预期。

不管这种复苏的强度和可持续性如何，资本市场都看重边际改善和预期。至少现在，数据和政策的方向将产生微小的变化，预期将朝着有利的方向发展，这将增强投资者的风险偏好。

这可以从债券市场持续低迷的信用利差中看出。

第三，股票和债务的冰火推动资本向股权资产转移，造成了这波明显的股票和债务跷跷板效应。

债券的调整实际上早于股市。自5月以来，由于央行货币政策的边际趋同和基本面的意外复苏，债券市场经历了一轮持续调整。

这直接导致了:

1)它最初是净值产品的公共债务基础，但净值显示出明显的回撤。受1-4月债券牛市的吸引，人们进入市场投资于债务基础，投资收益出现明显亏损，导致原本持有公共债务基础的投资者抛售债务基础，转投股权资产。

2)公共债务基础将出现亏损，这对于投资者来说可能不像预期的那么大。然而，在本轮债券市场调整中，在新资产管理规定的约束下发行的净资产理财产品也遭受了较大损失，明显超出了投资者的预期，原本预期的无风险收益开始变得和股权资产一样具有风险。

投资者被迫适应这种亏损的投资风格，在这种亏损的环境下，风险偏好被迫改善。

既然投资财富管理和股票资产有亏损的风险，为什么今年不选择回报率更灵活、盈利效果更好的股票资产呢？

当股票市场有明显的盈利效应，债券市场有明显的调整时，这种资本转移将进一步加强和自我强化:

股票上涨-股票资产的盈利效果非常好-舆论宣传加强了股票市场的盈利效果-投资者出售债券金融产品并投资股票市场-股票市场继续上涨-债券继续调整-投资者出售债券并转向股票-股票上涨。

因此，在这种环境下，我们自然会看到股票和债券的跷跷板效应会非常明显，而股票市场的飙升与债券的大幅下跌相对应。

总而言之，让我们做一个总结:

首先，本轮股市上涨实际上是由信贷宽松带来的无法证实的复苏和充裕的流动性相结合而导致的补偿性上涨。

第二，股票上涨带来的获利效应与债券的调整损失形成鲜明对比，使得原本投资于债券的居民资金抛售固定收益理财和公开发行债券的基础，转向股票市场，加速了股票市场的上涨，同时引发了债券的大幅下跌。

第三，从短期来看，a股成交量持续增长，表明a股上涨势头依然强劲，市场情绪良好。短期而言，在人气、估值修复和以上涨形式出现的自我强化等因素的共同作用下，市场可能会继续飙升。

然而，从中期来看，导致a股上涨的几个主要因素变化不大。投资者应密切关注政策环境的变化和基本预期的实现，理性参与。

第四，债券在短期内会被情绪抑制，不会表现良好。纵观整年，我们认为息票为王，利率走势没有机会了，货币信贷最宽松的阶段已经过去。

自5月份以来，货币层面的边际紧缩已经很明显，市场利率已升至政策利率附近，因此没有迹象表明央行将暂时再次放松。

信贷水平的拐点相对不明显，也没有太多的讨论。这在很大程度上受到监管当局和政府政策的影响，如不断降低再融资的再贴现利率和向中小银行注入特殊债务。

然而，应该指出的是:1)目前出台的政策基本上是结构性政策，旨在保持小微企业和稳定就业，而不是促进整个信贷总量的扩大。

2)如果我们认为广义货币政策是央行在疫情爆发后实施的分阶段政策，在疫情爆发后有必要退出，那么同样创造了非常宽松的信贷环境的广义信贷政策也应该有必要退出。

如前所述，从1月到4月，疫情引发的经济封锁导致企业失去经营现金流，因此央行需要为企业创造一个低融资成本、便捷的融资环境。信贷环境非常宽松，社会福利和m2增速大幅上升，远远高于经济增速。这是非常正常和必要的。

但现在，企业现金流状况已经恢复正常，经济增长势头也正在恢复。在非常规状态下继续保持广泛的信贷实力显然是不合理的，这可能导致一系列的弊病和风险。

例如，如果我们保持社会福利和信贷的高增长率，原来的通货紧缩的经济环境可能变成通货膨胀；在社会福利高增长的每个阶段，房价都会有不同程度的上涨。这一次，社会福利增长很高，一些住房价格也显示出上涨的迹象。

此外，当经济逐渐复苏时，社会福利保持高增长率，这将导致本已很高的杠杆率继续飙升。在流行病封锁影响经济的时期，需要加强反周期调整。然而，在疫情爆发后，经济恢复正常并保持杠杆率飙升已经过时。

因此，央行“阶段性政策”的退出不仅包括宽货币政策的退出，还包括非正常宽信贷政策的退出。

3)如果我们看看监管的态度，便会发现监管一直保持“鹰派”的作风。

标准债务识别规则的收紧、融资信托和渠道信托压力的急剧下降等一系列政策都表明，2017-2018年以来的严格监管态度仍被用于非标准监管。未来可能会出现较大的负增长，这将拖累社会融资总量的扩张。

我们认为，未来监管者的意图是用能够支持小微企业的信贷取代非标准信贷，从而实现适度信贷扩张、实体财务收益和小微企业结构性支持的多重目标。

在这样的要求和目标下，信贷很难像今年上半年那样再次扩张。无论从货币还是信贷水平来看，最宽松的时期已经过去。(中信经纬应用)

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来源：央视线