中民投洞察：当资本效率进入摩尔定律时代

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中国已经进入后工业化时期，制造业经济正在向服务型经济转型，固定资产投资增速大幅放缓，工业化时代的传统经营理念不再适用。

工业化初期的生产需要大量投资来购买设备。资本的积累可以使一个落后的农业国家迅速变成一个工业国家，金融业也将蓬勃发展。然而，在后工业化时期，随着制造业经济向服务型经济的转变，固定资产投资增速大幅放缓，旧的经营理念不再适用。

对于现代企业来说，最重要的是创新能力。创新不仅指技术和产品的创新，还包括商业模式、管理和文化的创新。创新极大地提高了资本的效率。

资本作为一种商品，在不同的行业和历史时期扮演着不同的角色。认清这一本质，对提高企业的资本效率大有裨益。

资本的本质是创造财富，财富不仅增加价值，而且促进行业的进步。在公司章程中，不同的持股比例具有不同的法律权限和财务职能。然而，在现代企业制度的设计中，控制权和控制权并不是完全统一的，即同股不同权、交叉持股、伞式股权结构、双层股权和合伙人委员会持股平台等。

首先，资本的不同作用

在一个融工业和金融为一体的公司中，“把金融思维当作一个行业”，金融是基础，工业是基础，工业是基础，避免金融空转移；以金融为基础，避免周期性风险。因此，资本不仅是资本和投资产品，也是商品。

因此，“成本-数量-利润”线性模型被用来模拟资本的适当性(这里，“成本-数量-利润模型”不是成本-产出-利润模型)。虽然线性模型在整个行业周期中误差较大，但它并不影响成长型企业的资本、资产、收入和利润的逻辑。

资本对不同行业的影响

在这里，我们选取了20个主要行业和重点行业，以上市公司同期的营业收入和净利润为因变量，净资产为自变量进行收益分析。以建筑业为例，分析方法如下:

以建筑业为例，统计样本共包括中国市场建筑业上市公司77家(中信证券行业分类)，财务数据截止日期为2017年。具体统计如下:

当上述线性收益率的r2值超过0.8时，可以认为建筑业企业的营业收入、净利润和净资产呈显著的线性关系:随着净资产规模的增加，净资产给营业收入和净利润带来的边际收益大致相同。我们对20个行业的营业收入r2大于0.6、利润大于0.5的显著性分析如下:

从以上分析可以看出，不同的行业有不同的核心驱动因素。

钢铁、银行业和快速消费品(如啤酒)等行业的核心驱动因素:资本。资本与营业收入和净利润之间的关系通常是线性的。需要大量的资本投资来促进企业规模的扩大，从而带来相对稳定的回报。

软件、白酒、奢侈品和高科技制造业的核心驱动因素:无形资产。资本、营业收入和净利润之间通常没有显著的相关性。大量资本投资对营业收入没有重大影响。我们应该注重品牌建设和商业模式建设。

例如，资产管理、媒体、设计等行业的核心驱动因素:人才服务。资本、营业收入和净利润之间通常没有显著的相关性。大量的资本投资对营业收入的增长没有影响。关注企业团队建设。

资本在不同产业周期中的影响

基于企业生命周期理论，我们分析单个公司不同时期的历史财务数据，研究营业收入、净利润和净资产之间的关系，观察企业的资本需求。

我们在中国a股市场、创业板市场、香港股市和美国股市共选取了10只股票，对每只股票的历史营业收入、历史净利润和历史净资产进行了收益分析。

从上图可以看出，资本在企业生命周期的不同阶段对企业的促进作用不同:

原始期

现阶段，影响企业收益的因素很多，资本投资的边际效益不稳定；

生长期

现阶段，企业稳步增长，营业收入、净利润和净资产呈线性关系；

秋天

在这一阶段，企业增长放缓，资本投资的边际效益下降。

二，资本效率的演变

以一家上市公司为例，看其资本效率的演变过程，可以看出这是一个企业转型的过程。公司主要负责土地开发和综合管理，逐步从原来单一的土地开发转变为土地开发和项目建设并重的战略模式，从而逐步提高公司长期拥有的优质资产比例，成为以城市发展为重点的房地产公司。

2016年，该公司获得了三个金融许可证:证券、信托和保险。从房地产开发到房地产控股再到金融转型，资本、收入和净利润之间的关系从波动变为线性显著，然后又变为指数增长。如下图所示:

来源:风信息

来源:风信息

对比2015年和2016年的收入结构变化非常明显

第三，如何提高资本效率？

首先，成本管理的水平决定了资本的效率

人才驱动型产业和技术驱动型产业不太依赖资本，已经实现了“百万利润”。对于资本驱动的行业，如何提高资本效率，让我们从传统的成本曲线开始。

当企业的边际成本线与平均成本线相交时，m是成本最小化产量；当它与价格相交时，就是利润最大化产出。这个生产范围所需要的资本是最合适的，即有效的。因此，资本的效率首先取决于成本的管理水平。能力规模相同的企业拥有相同的资本和财务杠杆，但净资产收益率不同。

其次，影响资本效率的因素是财务杠杆

根据传统的mm理论，公司的资本结构与公司的市场价值无关，公司的价值来源于资产方在不考虑企业所得税和业务风险相同但资本结构不同的情况下创造的自由现金流。根据修正的mm理论，考虑到企业所得税，负债利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业价值。因此，只要公司通过增加财务杠杆效益不断降低其资本成本，负债越多，杠杆越明显，公司价值就越大。

显然，这是两种极端的情况。公司价值不仅是资产创造的自由现金流，而且与股权和负债结构有着更直接的关系。如果负债过大，风险累积，企业的破产成本会增加，这必然会损害公司价值。如果股权融资规模过大，净资产收益率就会受损，公司价值也会受到影响。根据息税前利润，这是一个持续平衡的动态过程。

最重要的是，当融资成本低于资本回报(息税前利润/(计息负债+权益资本)时，增加财务杠杆会增加净资产收益率，但也会增加原债权人的风险。在传统的杜邦分析中，财务杠杆是一把双刃剑，对行业周期具有顺周期效应。两个资本相同的煤矿，当毛利率高时，财务杠杆大的企业是幸福的；当毛利润为负时，财务杠杆较小的企业会感到高兴。资本效率最大化就是动态调整财务杠杆。

第三，影响资本效率的因素是财务战略

以某外资企业2007年主要财务数据为例，总资产为173.52亿元，其中主要投资性资产为113.32亿元；负债总额151.34亿元，其中:股东贷款73.18亿元，净资产22.18亿元，资产负债率超过87%。

为什么股东要借73.18亿元？因为资本是股东对债权人的承诺，所以资本容易流入，难以流出。股东借款增加了股东的利息收入，避免了股息汇往国外时的双重征税。因此，股东选择了削弱资本。

会计报表合并的灵魂是“控制权”，而不是控制权。会计报表的目的是吸引股东和潜在股东。这就是为什么管理层应该管理会计报表。根据会计控制程度的不同，合并报表有三种方法，即“合并法”、“权益法”和“成本法”。对于绝对控制下的企业，应采用“合并法”，即企业的资产、负债、权益、收入、成本和利润六要素进行合并。对于合资企业和合资企业，只要利润不是负债，就可以采用“权益法”进行合并。如果只合并投资本金，只能降低出资比例，采用“成本法”进行合并。

第四，资本效率进入摩尔定律时代

我们习惯于用杜邦分析法来分析和提高资本的效率，但这一切都已渐行渐远。当边际成本线不再是上升曲线时，你永远找不到与平均成本“U”曲线的交点，边际成本无限接近于零。这个时代已经到来，用不了多久，无论你走到哪里，你都可以免费使用无线网络、太阳能和风能，就像你通过互联网几乎免费获取和产生信息一样。假设价格不变，零边际成本社会将把资本效率带入摩尔定律时代。

以大同煤矿集团塔山经济循环园区研究为例，“两矿十厂一路”13个项目涵盖了煤炭、电力、化工、建材、现代服务业等合作经营循环经济园区。如果园区的总收入是最大化的运营收入，而总成本是最小化的联合成本，那么最小化的联合成本是因为某个产品为其他产品提供了最小化的边际成本。例如，如果将洗干净的煤通过铁路运输，将中间的煤留在园区发电，并将粉煤灰制成建筑材料，则粉煤灰可以使建筑材料的边际成本最小化，节省发电企业的加工成本。

物联网技术使分布式光伏产业成为可能。如果1kw模块的建设成本为4元，10,000 kw的建设成本为40000元。去年，平均上网小时数为1200小时，上网价格为0.8元/千瓦，年发电收入为9600元，几乎没有可变成本，更不用说边际成本了。除剩余的21年外，静态投资回收期为4年(4万元/9600元)

随着科学技术的进步和商业模式的创新，资本效率已经进入摩尔定律时代。

来源：央视线